今天百科互动给各位分享紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产的知识，其中也会对进行解释，如果能碰巧解决你现在面临的问题，别忘了关注本站，现在开始吧！
本文目录：
- 1、IPO终止潮下，天力锂能低毛利率低产能利用率，中止会变终止？
- 2、茅台镇老二IPO：用钱砸出的高端酱香粮食酒，“含粮量”年年下降
- 3、中信证券：发债主体三季报透露哪些信号？
- 4、海天味业国内调味品龙头，已被金龙鱼超越？
- 5、恒顺醋业--一瓶醋，能差在哪里？（深度第一篇）
- 6、伊利财报大解读：毛利率下降，销售费用压缩，为了激励潘刚挤利润
IPO终止潮下，天力锂能低毛利率低产能利用率，中止会变终止？
文：权衡 财经 研究员 朱莉
编：许辉
3月1日，工信部对新能源 汽车 下了阶段性定义："新能源 汽车 的发展还处于爬坡过坎的关键时期，市场竞争很激烈。"我国新能源车产销连续六年第一，国产新能源车带动锂电池新能源产业成为风口。反过来锂电池新能源产业需要大量的技术和资本投入，也面临补贴持续退坡，政策红利逐渐退潮。
目前，三元材料是市场出货量最大的锂电池正极材料，不仅应用于新能源 汽车 领域，也在电动自行车、电动工具锂电领域一显身手。近年来，这块领域不断不断涌入新企业，激烈的市场竞争已现红海状况，而位于河南的新乡天力锂能股份有限公司（简称：天力锂能）即是众多三元材料生产商之一， 2020年7月8日申报材料拟在创业板上市，此次拟发行不超过3,050万股，占比不低于25%，保荐机构为民生证券。本次募投项目包括"淮北三元正极材料建设项目"和"新乡三元正极材料建设项目"，主要为扩能。
3月2号及3号，连续有7家IPO终止，其中创业板4家，2021年以来，已有67家企业终止IPO，其中有四家甚至是过会后撤材料。天力锂能IPO前解除对赌协议，补充协议存补偿风险，曾违规拆借资金；营收波动下滑，毛利率波动大且下滑；原材料波动，与供应商议价能力弱；竞争加剧，成长承压；应收账款攀升，相关应收账款的可回收性遭问询；产能利用率低仍扩产。一系列的问题施压，天力锂能能否抗住监管的压力还未可知。
IPO前解除对赌协议，补充协议存补偿风险，曾违规拆借资金
天力锂能的控股股东、实控人为王瑞庆、李雯、李轩三人，三人通过直接持股方式，持有公司4,688万股，合计支配公司51.25%股份的表决权，处于绝对控股地位，根据约定三方为一致行动人。
权衡 财经 注意到天力锂能及实控人王瑞庆、李雯、李轩与侨鹏投资、捷煦汇通、宏润节能、华安盈富、宝通辰韬、劲邦投资、允公投资、九派长园、新材料基金等股东签署了涉及业绩承诺、回购权等含投资机构特殊权利条款的相关协议。根据实控人与新材料基金签署的补充协议，若公司2019年度未能完成约定的业绩对赌条件，实际控制人需向新材料基金赔偿2,559.53万元，其中实际控制人已支付500万元，剩余2,059.53万元尚未支付。
鉴于公司申请首次公开发行股票并在创业板上市已获受理，若公司成功上市后，实际控制人需在公司上市后90天内向新材料基金支付现金2,059.53万元；若公司未能成功上市，新材料基金有权选择要求实际控制人以现金2,059.53万元或等值股份（当期应补偿股份数量=2,059.53万元/乙方取得公司股份的每股价格）进行补偿。若新材料基金选择股份方式补偿，公司实际控制人不会发生变更，但会导致实际控制人无偿向新材料基金转让股份。
此外，2018年8月17日，公司收到新三板对公司及股东陈国瑞的监管意见函："天力锂能于2018年上半年将190万元拆借给公司董事、副总经理、持股1%股东陈国瑞使用。上述行为违反了公司法的规定和新三板业务规则："公司不得直接或者通过子公司向董事、监事、高级管人员提供借款。"
营收波动下滑，毛利率波动大且下滑
天力锂能成立于2009年3月，成立初期主要从事锌粉、储氢合金粉研发与生产，产品主要用作碱锰电池、镍氢电池负极材料，2015年6月整体变更为股份有限公司，2015年至今逐步放弃了原有的锌粉业务，主要从事锂电池三元材料及其前驱体的研发、生产及销售。
2017年-2020年公司营业收入分别为5.92亿元、9.36亿元、10.1亿元和12.43亿元，各期同比增长58%、7.9%和23%，增速波动下滑；净利润分别为0.51亿元、0.41亿元、0.71亿元和0.56亿元，2018年较2017年下滑19.6%，2019年较2018年增长73.2%，2020年较2019年净利润同比下降20.89%，净利润波动起伏。
2017年-2019年及2020年1-6月，公司毛利率分别为17.71%、11.93%、16.04%和11.59%，净利率分别为8.62%、4.36%、7.06%和3.18%，公司毛利率净利率波动较大，公司称主要原因为原材料价格波动加大、客户需求变化、下游行业价格传导、市场竞争加剧等。2020年1-9月，与去年同期相比，在营收增长12.3%的情况下，扣非归母净利润却大跌44.49%之多，资产负债率也攀高到47.54%。贸易环境及新能源 汽车 补贴退坡政策叠加影响下，三元材料行业整体竞争加剧抑制了产品的销售价格，导致公司毛利率维持在较低水平。
报告期内，公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为60.46%、 56.92%、58.22%和 69.07%，客户集中度相对较高。报告期内公司对主要客户星恒电源的销售毛利率分别为 18.56%、10.97%、14.86%及8.54%，受星恒电源供应商体系内竞争激烈影响，公司对星恒电源的毛利率水平下滑幅度较大，存在对星恒电源继续保持低毛利率的风险。
星恒电源也并非一帆风顺，2019年4月10日，北京市市场监督管理局官网公示流通领域电动自行车用电池质量抽查检验结果，其中就有主要客户星恒电源和天能电池销售的电动自行车商品存在低温(-10 )容量、高温(40 )容量、2hr容量不合格等项目不符合国家标准的要求。
未来公司若不能持续进行技术研发和产品迭代，不能及时适应市场需求变化，行业竞争状况进一步加剧或者产品销售价格和生产成本出现较大不利变化，将使公司面临毛利率发生大幅波动、持续保持较低水平甚至继续下滑的风险。
竞争加剧，成长承压
近年来，随着国家产业政策对新能源产业的重视和下游需求的增长，大量资本进入三元材料及前驱体行业，行业竞争加剧，中低端材料的投资规模已超出市场需求，出现了结构性产能过剩。国内三元材料企业同质化竞争激烈，行业前五名厂商市场占有率为50%左右，但没有出现具有明显市场优势的行业领先者，2019 年由于三元材料市场竞争加剧，且行业资金压力增加，部分中小企业经营出现困难，市场集中度略有提升。
据高工产研（GGII）统计，2019 年前10名三元材料企业的销售量占行业总量的72.20%。随着市场竞争逐步加剧，行业整体毛利率水平较低、应收账款回款周期拉长，公司的产品价格和毛利率面临逐步下降的压力。
天力锂能未能进入高端电动 汽车 领域，其三元产品的下游市场以电动自行车、电动工具为主，市场竞争更为激烈，产品价格下降较多；而可比公司容百 科技 、长远锂科、当升 科技 、振华新材等的同类产品主要面向新能源 汽车 ，电动 汽车 锂电池领域三元材料市场竞争激烈，客户对供应商经营规模、资金实力要求较高， 汽车 行业对三元材料的产品性能要求也更高，公司产品主要用于小动力市场，以普通产品为主，并且处在发展初期，产能规模较小，资金实力较弱。
此外，三元材料为锂离子动力电池的核心关键材料，行业的上游企业及下游企业均存在进入三元材料行业的可能，这将加剧三元材料行业的竞争激烈程度；同时，在三元材料行业内部，主要经营新能源 汽车 三元材料领域的企业也存在转入小动力市场进行竞争的可能，这将导致小动力市场的竞争程度更加激烈。
应收账款攀升，相关应收账款的可回收性遭问询
报告期各期末，天力锂能应收账款账面净额分别为2.22亿元、3.72亿元、4.44亿元和5.08亿元，占流动资产比例分别为38.54%、62.86%、48.83%和52.17%。2018 年末较2017年末增长66.01%，2019年末较2018年末增长20.50%。
公司应收账款金额增长较快，截至2020年6月30日，天力锂能应收账款前五名客户星恒电源、天能帅福得、横店东磁、银隆新能源及长虹三杰应收账款余额合计为3.59亿元，占应收账款余额的66.00%。
公司应收账款周转率低于同行业可比公司，公司称主要是由于公司与同行业可比公司下游客户分布不同，可比公司客户主要分布在新能源 汽车 领域，包括宁德时代、比亚迪、力神等；公司专注于电动自行车及电动工具细分市场，主要客户包括星恒电源、长虹三杰、海四达、天能帅福得等。不同的细分市场，市场竞争激烈程度、客户结算习惯以及信用周期等存在差异，导致与可比公司的应收账款周转效率存在差异。
未来如果上述客户或者其他客户经营状况或财务状况发生重大不利变化，公司可能出现应收账款回款速度变慢或者应收账款不能及时收回而形成坏账的风险，从而对公司的资金使用效率及经营业绩产生不利影响。
对于深交所第三轮审核问询回复中，关于相关应收账款的可回收性分析，天力锂能表示，针对银隆新能源欠款逾期事项，公司管理层及时采取了向银隆新能源停止发货的措施，同时采取法律诉讼等各种手段进行债款追讨。
产能利用率低仍扩产
截至2020年6月30日，天力锂能新七街厂区已投产三元材料产能10,000吨。未来拟建产能主要为淮北年产6,000吨动力电池三元正极材料项目，以及本次募投项目淮北三元正极材料建设项目和新乡三元正极材料建设项目。淮北三元正极材料建设项目的实施主体为安徽天力，项目总投资为6.44亿元，淮北三元正极材料建设项目设计产能配置以高镍三元材料为主，达产后可以实现年产高镍三元材料产品10,000吨；新乡三元正极材料建设项目的实施主体为天力锂能，项目总投资为2.13亿元。达产后可以实现年产高镍三元材料产品3,600 吨。待项目全部达成后，公司将在现有产能的基础上，新增年产6,000吨常规三元材料产品、1.36万吨高镍三元材料产品的生产能力。
报告期内，公司三元材料产能利用率分别为75.36%、41.89%、78.16%和69.14%，特别是2018年尤其低，还不足50%。对比可比公司容百 科技 、当升 科技 、长远锂科及厦钨新能，天力锂能产能利用率整体偏低，仍大力扩产，新增产能能否消化？
天力锂能采购的原材料主要为硫酸镍，中冶瑞木在原材料采购及生产方面具备一定成本优势和质量保障。公司2019年硫酸钴的主要供应商为吉恩镍业、中金格派及德清县立荣金属粉末有限公司，占硫酸钴的采购比例达49.89%；碳酸锂主要的供应商包括江西东鹏新材料、天齐锂业。天力锂能创业板IPO进程在去年9月21号中止过，如今进入第三轮问询阶段，能否抗住问询，会不会从中止变成终止，有待权衡 财经 静观后续。
茅台镇老二IPO：用钱砸出的高端酱香粮食酒，“含粮量”年年下降
市场充斥着大大小小的做酒力量。天士力（600535.SH）实控人闫氏家族应属豪门势力。
闫家控制的比较重要的一至四级子公司多达83家，其中天士力为四级公司。除了计划将天士力生物分拆至科创板上市，闫家所控制的国台酒业也披露了招股说明书，资本版图正稳步扩大。从招股书中可发现，闫家如何砸钱、砸出一个仅次于贵州茅台的茅台镇第二大酿酒企业。还能发现，所谓的高端酒，高端在它的巨额广告费，以及那些比粮食还贵的豪华包装。
国台酒业2019 年的品牌价值超过300亿元，位列贵州白酒企业第3，跻身中国一线白酒企业和酱香型白酒主流品牌。闫家在品牌上砸了不少钱，通过与天士力共同采购央视广告，其中 2018 年度支付的国台酒广告合同费用总额为 6667万元，2019年度为 1.1亿元。
来看看国台酒业的成本构成，即对主要粮食和包装材料的采购： 2019年度高粱和小麦的采购额为1.4亿元，占采购总额比例为33.66%；而酒瓶等包装物的采购额超过2.1亿元，占采购总额比例为 50.79%。 对比2017年和2018年，这两项比例分别是47.80%、41.86%和41.85%、46%。这充分说明，国台酒用在包装上的成本占比呈一路上升之势，“含粮量”年年下降。这存在两种可能：要么粮食没包装的价格涨得快，要么就是包装更加豪华化，也即华而不实。
国台酒的价格也随市场年年上涨。2017-2019年度，它的高端酒平均单价分别为30.58万元/吨、34.76万元/吨、42.68万元/吨，中高端产品平均单价分别为12.66万元/吨、15.41万元/吨、21.13万元/吨， 最高价折算起来为213.4元/斤 。这个价格应当是含包装的。
为了这“华而不实”的国台酱香酒，做药的老板有这个实力。闫家砸出来的钱，下文可见一斑。一般做酒的资本恐怕没有闫家这个实力。
国台酒业发行前，闫希军、吴乃峰、闫凯境和李畇慧控制国台酒业 84%的股份，发行完成后仍将控制国台酒业不低于 75.18%的股份。闫希军与吴乃峰为夫妻关系，闫希军、吴乃峰与闫凯境为父子、母子关系，闫凯境与李畇慧为夫妻关系。
天士力2002年8月上。就在忙于上市之际，闫氏家族在茅台镇布局了酒业。国台酒业原名茅台镇金士力酒业，成立于2001 年3月。
和很多做酒的资本方一样的套路，做药的闫家也是从茅台镇上挖一些勾调高手，比如现在的核心技术人员徐强。1957 年出生的徐强现为副总经理，负责勾调与质量管理工作，1974 年 7 月至 2000 年 3 月曾就职于贵州茅台酒厂。2004年，闫家曾转给他5%的股权。2019 年度，徐强的税前薪酬为93.81万元。
更多的高管来自天津，比如总经理张春新。1972 年出生的张春新，1997 年 9 月至 2005 年 9 月任中共天津市委办公厅干部，2005 年 10 月跳至天士力控股集团任秘书处总裁高级秘书，2007 年 7 月转战国台酒业，并有了国家一级品酒师、首届黔酒大师的名号。2019 年，张春新税前薪酬为102.88万元。
与国台酒业签约的经销商，2017-2019年度的数量分别为 318 家、428 家和 799 家。日常销售中，公司对绝大部分经销商采用先款后货的结算方式，但国台酒业和格力空调一样，也采用 经销商入股 的方式。其中102 家经销商的老板、骨干或亲戚以有限合伙人于 2017 年 5 月至 2018 年 4 月入伙共创合伙、合创合伙和金创合伙；这些合伙企业于 2018 年 2 月至 4 月向国台酒业进行增资。
对比看一下国台酒业有多赚钱：天士力2019年营业收入约190亿元，归属于上市公司股东的净利润10亿元，同比下降35%。国台酒业呢，2017年营业收入5.7亿元，归母净利润7067万元；2018年这两个数据分别为11.76亿元、2.47亿元，2019年为18.88亿元、3.74亿元。
国台酒业的利润率不仅比天士力药业高得多，其增幅也比贵州茅台高得多。贵州茅台2019年营收、净利增速双双放缓，分别为15.1%和17.05%。
当然，它还不能和郎酒股份相比。郎酒始于1903年，产自川黔交界有“中国美酒河”之称的赤水河畔，厂区地处四川省泸州市古蔺县二郎镇，距离茅台镇仅有49公里。郎酒股份2017至2019年营业收入分别为51.16亿元、74.79亿元和83.48亿元，净利润分别为3.02亿元、7.26亿元和24.44亿元。目前郎酒酱香型基酒产能1.8万吨，本次募投项目预计新增产能2.27万吨，加上吴家沟等其他在建项目，酱香基酒整体产能将超过5万吨；浓香型基酒已建成产能1.8万吨，募投项目建成后也将超过5万吨。
2016年后白酒行业利润稳步增长。
另一个反映做酒狂赚钱的数据是，2019 年销售收入在 50 亿元以上的白酒上市公司， 平均销售毛利率同期由 66.16%增长至 77.34% 。
2018 年，中国规模以上白酒企业产量位居前 10 的省份分别为四川、江苏、湖北、北京、安徽、河南、山东、贵州、吉林和山西，合计占比 83%；从优势品牌聚集地来看，白酒优势企业主要位于四川、贵州、江苏和安徽。截至 2019 年末，我国已上市的白酒企业共 19 家，酒类业务收入超过 100 亿元的企业有贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业和古井贡酒 7 家，较 2018 年增加 3 家。2019 年，白酒行业进一步顺应行业分化加剧、集中度提升的趋势，但尚无一家白酒企业能占据市场绝对份额。
第20家上市白酒企业会是谁？就看国台酒业和郎酒股份谁跑得快。
以遵义—宜宾—泸州为核心的“中国白酒金三角”，贵州茅台酒的市场占有率自 2016 年的 5.99%提升至 2019 年的 12.86%，泸州老窖中档酒类和高档酒类的市场占有率自 2016 年的 0.93%提升至 2019 年的2.09%，体现了中高端及以上白酒的销售占比正在进一步提升。
新中国成立前，酱香型白酒仅在仁怀市茅台镇赤水河流域中游一带生产，茅台酒是该香型的代表，故也称茅香型酒。茅台镇作为酱香型白酒的发源地，酱酒生产企业聚集度更高，贵州茅台、国台酒业、钓鱼台酒业等均位于此。贵州省规划到 2022 年，白酒产量将达到 80 万千升、白酒产值将达到 1600 亿元，仁怀市被列为优质白酒重点发展区域。截至 2018 年中， 仁怀市的酒类企业（含小作坊）约 1723 家 ，获证企业 303 家，超过 80%的企业没有取得生产许可证；在获证企业中，规模以上企业仅有 88 家，仅占 29.04%；在 1723 家白酒企业中，产能超过 1000 千升以上的为 89 家，占 5.17%；产能在 400-1000 千升的为180 家，占 10.45%；产能低于 400 千升的为 1454 家，占 84.39%。
贵州省工信厅副厅长周仕飞曾透露，2018年贵州赤水河酱酒产量26.9万千升，占全国酱酒产量的77%，占全国白酒3.1%的产量，却实现销售收入924亿元、利润总额534亿元，占全国白酒该两项数据的17.2%、42.7%，均为全国第一位。
3.1%的市场份额，贡献了近4成多的行业利润，茅台镇成了各路资本角逐的舞台 。很多小老板也通过品牌定制，喝一杯好酒、分一份蛋糕。
但产能限制了它们赚钱的空间。由于优质酱香型白酒生产周期较长、基酒产能扩张投入大的特殊性，酱香型白酒企业短期内难以通过扩大生产规模增加基酒产量和储量。2019年茅台酒的设计产能为38528吨，实际产能49922吨，产能利用率129.58%。基酒方面，2019年贵州茅台生产茅台酒基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨。
国台酒业在成品酒生产方面，公司拥有的2 条成品酒生产流水线，2019年产量2999吨，委托其他企业生产2924吨，合计近6000吨。公司基酒由国台酒业和国台酒庄 2 个基地负责生产。2019年国台酒业产能为 1800吨，国台酒庄产能达 3500 吨。2019年基酒产量5975吨，基酒产能5300吨，产能利用率都超过110%，超负荷运转，可见市场需求有多旺盛。
无论是基酒还是成品酒，国台与茅台的差距较大。 以贵州茅台的地位，国台酒业纵有野心，恐怕也只能做茅台镇的千年老二。 IPO募集资金将继续扩产能，年产 6500 吨酱香型白酒技改扩建工程投产后，公司基酒及成品酒产能将得到大幅提升，业务规模和盈利能力将大幅提高。
为了扩产能，除了IPO筹资，闫家还收购了存量产能国台怀酒。
怀酒原名贵州海航怀酒，成立于2011 年 1 月，海航旗下的贵州海航酒业2011年8月占股60%。 在海航出现资金危机时，2019 年 5 月，海航酒业将其持有的怀酒酒业 60%股权转让给王平金。 2020年3月，国台完成对怀酒的收购，收购价款为 5.26亿元，同时收购方应代怀酒酒业偿还的债务为 1.54亿元。
对怀酒的控制，获得了 4930吨优质基酒及年产 1000 吨的基酒生产能力。近年来，参观国台酒庄基地的人数持续攀升，年均接待万余人次，实现“酿酒 旅游 ”的增值。
为支持公司基础建设和业务发展，天士力集团和天士力大 健康 每年为国台酒业及子公司的部分外部融资提供数亿元不等的担保，不间断地向控股股东国台集团拆入数百万到超亿元资金，此外还接受国台集团委托贷款。总之，可以想到的资金支持，都用到了。
延伸阅读 ：微软和茅台“双飞”均创 历史 新高
鹏起而落：复盘一个高杠杆夺权的疯狂 游戏
中信证券：发债主体三季报透露哪些信号？
文 丨明明债券研究团队
核心观点
盈利：规模承压、行业分化、民企更优。 2020年前三季度，发债主体营收和净利润增速呈负值，分别为-1.3％和-12.3％，下滑明显，同时销售净利率同比有所下降，且非经常性损益占利润比重上升，收益质量同步下降。分行业看，多数行业承压明显，营收与净利负增长，其中休闲服务、家电、纺织服饰等行业营收和净利大幅下滑，但农业、传媒行业表现不俗；分性质看，中央国企和地方国企营收和净利承压明显，增速下滑，民企营收增速有所下跌但净利增速达15.5％，且民企毛利率和销售净利率均高于国企，经营效率有相对优势。
现金流：造血普遍弱化，投融资较为活跃。 2020年前三季度，发债主体经营净现金增速同比下跌13.3％，造血能力大幅降低，且盈利现金比率也明显下降，获现能力弱化，筹资净现金流入同比增长323.2％，输血受到保障，投资行为较为活跃，投资现金净流出同比增长10％。分行业看，行业现金流状况各异，但多数行业经营现金流下滑明显，筹资、投资有所上升，制造业内部分化；分性质看，国企和民企造血能力均受到冲击，与国企相比，民企获现能力仍处于劣势，投资方面，地方国企和民企成为投资主力，筹资方面，各性质企业筹资净现金流入均大幅上升。
偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张。 2017年至2020年Q3，发债主体整体资产负债率维持在64.1％至65.4％之间，考虑永续债后则为64.9％至66.5％，负债结构上，流动负债占比在60.7％到62.3％之间波动，流动性上，现金比率由0.29降至0.25，短期偿债能力有所下降。分行业看，地产、建筑、家电杠杆率较高且仍在上升，电子、建材和军工则降杠杆较多。分性质看，国企较多地通过永续债降低表观杠杆，民企的问题则主要体现为现金比率持续下降，流动性也呈现走弱趋势。
行业利差有空间，但需精挑细选。 2019年年初至今，行业利差整体波动中下行，农林牧渔行业利差收窄尤为明显，肉禽价格上涨导致行业景气度高涨是重要因素，同时房地产、建材、建筑装饰等地产链条行业利差均有所收窄，体现了地产链条的韧性。仅五个行业的利差上升，其中轻工制造的利差走阔最多，但与城投债相比，产业债的利差分位数水平仍然较高。
风险因素： 监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
正文
截至2020年11月19日，已发布2020年三季报的信用债发行人共2184家，以此为样本，我们从盈利、现金流和偿债能力三个角度出发，探讨三季报透露的发债主体最新情况，并对行业利差的近期走势进行分析。
盈利：规模承压、行业分化、民企更优
营收、净利增速整体下滑显著，收益质量下降
营收增速连续下滑，净利润增速下降显著。 2020年前三季度，样本发债主体的营业收入规模为52.2万亿元，较2019年同期下降1.3％，增速为负值且较之前报告期显著下降，2018年、2019年营收增速分别为13.8％和8.7％，疫情冲击之下企业部门的营收持续承压；2020年前三季度，样本发债主体的净利润规模为2.3万亿元，较2019年同期下降12.3％，净利润增速下滑显著且呈负增长态势，疫情冲击下企业营收、净利持续承压。
毛利率持续下滑，非经常性损益占比提升。 2020年前三季度，样本发债主体的平均毛利率为16.3％，同比下降1.7pcts，较2019年全年下降1.2pcts。销售净利率呈下降态势，2020年前三季度销售净利率为4.4％，虽然与2019年前三季度相比同比下降0.2pct，但较2019年全年提升0.1pct，一定程度上反映了营收承压背景下，发债主体对于费用管控的提升。但从收益质量来看，发债主体的非经常性损益占利润总额比重上升明显，2020年前三季度为7.0％，环比上升2.9pcts，收益质量有所下降。
疫情下各行业盈利普遍遭受冲击
多数行业承压明显，农业表现亮眼。 2020年前三季度，营业收入增速为负的行业有10个，包括 汽车 、军工、采掘、纺织服饰、家电等，其中增速下降较大的行业是化工、采掘、纺织服饰、家电和休闲服务，增收增速分别是-15.03％、-16.69％、-20.31％、-20.50％、
-45.63％，而与2019年全年营收增速相比，只有农业、有色金属、电气和机械行业的增速上升，分别上升8.75pcts、2.24pcts、1.47pcts、3.29pcts，疫情冲击叠加部分行业景气度回落的因素，2020年行业营收普遍承压。从净利润增速来看，2020年前三季度呈现负增长的行业更多，以上十个行业除传媒业外，建筑、钢铁、商贸和计算机等行业同样经历了净利润的下滑。综合来看，在疫情冲击下经济活动增速放缓，大部分行业营收承压，下游制造业承压明显，景气度下降。与此形成对比的是农林牧渔行业，猪肉价格的持续上涨叠加饲料和动物保健品的景气度走高，农业板块2020年前三季度营收增速以25.41％居于各行业首位，净利润增速持续上升，达到221.81％（2019年全年增速135.72％），高居各行业首位，传媒行业发债主体营收整体下滑态势下净利实现79.49％的增速，主要原因在于线上教育出版发展迅速，广电加速整合改革，另外 游戏 方面景气延续。
毛利率基本保持稳定，销售净利率整体回升。 与2019年相比，2020年前三季度各行业的毛利率水平普遍微幅下跌，但未发生显著变动，相对排名基本保持稳定，变化较大的有交运和地产行业，毛利率分别下降6.6pcts和3.6pcts，农业产业毛利率逆势提升3.8pcts。从销售净利率来看，较2019年有所上升的行业有14个，其中增长最大的是传媒行业，销售净利率提升5.5pcts，下降的行业有9个，其中下滑明显的是休闲服务行业、交通运输行业和家电行业，销售净利率分别下降10.1pcts、6.1pcts、2.7pcts。
国企收入、净利润规模承压明显，民企经营相对改善
国企营收、净利增速大幅下滑，民企经营相对改善。 2020年前三季度，中央国企、地方国企和民企的营业收入增速分别为-6.5％、3.4％和5.5％，较2019年全年均有下滑，下降幅度分别为14.6pcts、5.5pcts和3.4pcts，中央国企营收增速承压最为明显。而从净利润增速看，2020年前三季度中央国企和地方国企净利润负增长，增速分别为-21.0％和-21.4％，较2019年全年大幅下跌29.5pcts、16.1pcts，民企2020年前三季度净利润增速15.5％，环比上升19.9pcts，营收承压背景下净利增速明显。
民企毛利率和销售净利率均高于国企。 民企在毛利率和销售净利率上明显优于国企，2020年前三季度，民企、中央国企、地方国企的毛利率分别为22.1％、15.7％和13.3％，较2019年全年分别下降0.1pct、1.1pcts、1.9pcts，民企毛利率优势较大；2020年前三季度，民企、中央国企和地方国企的销售净利率分别为7.0％、3.7％和3.7％，民企销售净利率较2019年全年提升2.3pcts，中央国企和地方国企则分别下跌0.3pct、0.5pct。综合来看，2020年前三季度国企经营遇颓，营收和净利承压明显，民企在疫情冲击下成本费用管控能力的提高。
现金流：造血普遍弱化，投融资较为活跃
现金流造血弱化、输血获得保障，投资行为扩张
经营净现金流入增速负增长，造血功能弱化，盈利现金比率下滑。 2020年前三季度，样本发债主体的经营净现金规模为2.7万亿元，较2019年前三季度下降13.3％，增速与2019年全年相比有28.1pcts的下滑，整体而言增速下滑明显；我们用经营净现金与净利润之比作为盈利现金比率，来衡量企业的获现能力，2020年前三季度发债主体盈利现金比率降低至1.2倍，较2019年全年大幅下滑，年初以来获现能力显著下降。
投资现金净流出增速提升，筹资净现金大幅增加。 2020年前三季度，样本发债主体的投资现金净流出4.6万亿元，同比增长10％，增速较2019年全年和2018年全年分别提升4.1pcts和3.8pcts，投资支出有扩张的迹象，与筹资净现金流入的大幅增加一致。2020年前三季度，样本发债主体的筹资净现金流入2.7万亿元，同比上升323.2％，实现较大增幅的重要因素是2019年全年的筹资净现金流入基数较小，通过分析发展主体近年的筹资净现金流入情况，可以看到筹资压缩的迹象从2018年开始，2018年全年和2019年和全年筹资净现金流入仅为6536.6亿元和620.9亿元，2020年前三季度，受疫情影响，发债企业筹资需求扩张，且政策宽松，宽信用环境下筹资大幅反弹。
行业现金流状况各异，制造业内部分化
过半行业经营净现金减少，轻工行业获现能力突出。 2020年前三季度，经营净现金增速为负的行业有13个，包括地产、休闲服务、家电、交通运输、采掘、机械制造、化工、计算机等行业，其中地产行业、休闲服务行业、家电行业和交通运输行业经营净现金增速分别为-1126.8％、-148.6％、-81.4％和-53.2％，反映疫情冲击下对房产和大消费的压制；从各行业的盈利现金比率来看，各行业获现能力均受到不同强度的冲击，轻工制造行业排名居首，2020年前三季度为3.1倍，反映其稳定获取经营现金流的特点。
多行业投资大幅扩张，制造业内部分化明显。 2020年前三季度投资扩张明显，投资净现金流出增加的行业有17个，其中化工、钢铁等过剩产能行业在列，说明在钢铁以及部分化工品价格不断上升的过程中，过剩产能行业又出现了一定的扩产能现象，或将对未来的相关商品价格形成压制，当下景气度较高的行业如农业、医药和计算机行业的投资净现金流出显著增加，增速分别为241.7％、111.9％和104.7％，军工行业投资净现金流出下降91.9％，投资连续收窄。制造业内部的投资行为分化明显，家电、轻工、电气设备等行业均加大了投资支出，而纺织服饰、机械， 汽车 等行业的投资净现金流出则有明显的减少。
造血能力弱化，地方国企、民企成投资主力
国企、民企造血能力均受较大影响，民企获现能力仍处于劣势。 2020年前三季度，中央国企、地方国企和民企的经营净现金增速均呈负增长，分别是-21.6％、-19.6％和-8.1％，较2019年全年增速下滑明显，下滑幅度分别为31.9pcts、36.6pcts和38.8pcts；从盈利现金比率来看，中央国企、地方国企和民企2020年前三季度分别为1.3、1.2和0.9倍，民企的获现能力仍弱于国企，但各性质企业的获现能力均受到冲击。
地方国企和民企成为投资主力，各性质企业加强融资。 从投资净现金来看，2020年前三季度，中央国企的投资活动比较少，而地方国企和民企的投资行为比较活跃，且存在较大波动，对比2020年前三季度和2019年全年，地方国企的投资净现金流出增速提升6.5pcts，而民企则由负转正，大幅提升25.8pcts。从筹资净现金来看，2020年前三季度，民企和国企筹资大幅增加，中央国企、地方国企和民企筹资净现金流入增速分别是1050.4％、135％和119.1％，环比大幅提升，一方面是由于前期国企面临自上而下的杠杆管控而民企再融资环境恶化，导致筹资净现金流入前值较小，另一方面，本年受疫情的冲击各性质企业承压明显，有较大的筹资需求，普遍宽松环境下存在融资便利。
偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张
永续债压低杠杆率，现金对流动负债覆盖程度下降
资产负债率保持稳定主因永续债降杠杆，调整后杠杆率有所上升。 2017年至2020年Q3，发债主体整体的资产负债率维持在64.1％至65.4％之间，比较稳定，但实际上，由于永续债发行规模的持续增加，相当一部分杠杆被隐藏，2017年永续债对于杠杆率的压降作用是0.9pct，在2020年Q3这一幅度增长至1.2pcts，若将永续债由其他权益工具调整为应付债券，则调整后资产负债率自2017年开始逐年上升，由64.9％增至66.5％。
流动负债占比趋稳，现金比率持续下降。 2017年至2020年Q3，发债主体的负债结构中，流动负债的占比在60.7％到62.3％之间波动，并未出现明显的负债短期化或长期化趋势。从现金对流动负债的覆盖程度来看，2017年至2020年Q3，发债主体的现金比率持续下降，由0.29降至0.25，短期偿债能力整体有所下降。
各行业资产负债率整体稳定，但流动性存在一定分化
地产、建筑、家电杠杆率较高且仍在上升，电子、建材和军工降杠杆较多。 从资产负债率来看，地产产业链的相关行业杠杆率相对较高，2020年Q3，房地产、建筑、家电的资产负债率分别为80.2％、71.5％和63.5％，排名靠前，且较2019年底仍在继续提升，但房企“三条红线”等降杠杆规定或将在未来对地产杠杆率形成向下的压制，与此相比，降杠杆较为明显的行业包括电子、建材和军工等。若将永续债降低表观杠杆率的因素考虑在内，对比调整后的资产负债率，则公用事业、钢铁、服务等行业通过永续债隐藏了较多的杠杆，调整后的杠杆率排位均有所上升。
负债结构基本保持稳定，现金比率产生分化。 与2019年底相比，2020年Q3各行业的流动负债占比并未发生明显变化，排名前三的为家电、医药和通信，流动负债占比分别是85.3％、77％和76.8％，主要与行业特点相关，存在较多的经营性负债。从现金比率来看，各行业的分化比较明显，现金比率提升和下降的行业分别有11个和14个，其中提升较多的行业包括食品饮料、农业、采掘、电子等，下降较多的行业包括军工、家电、计算机、机械等。
国企利用永续债隐藏较多杠杆，民企流动性边际恶化
国企杠杆率提高，并通过永续债降低表观杠杆。 2020年Q3，中央国企、地方国企和民企的资产负债率分别为64.6％、64.5％和64.9％，较2019年底分别提升0.8pct、1.3pcts和维持不变，若将永续债隐藏的部分杠杆纳入考虑，则中央国企、地方国企和民企的调整后资产负债率分别上升1.4％、1.4％和0.3％，与国企在永续债市场较大的规模占比相印证。
各类企业负债结构整体优化，民企流动性边际恶化。 从流动负债占比来看，2020年Q3，中央国企、地方国企和民企分别为57.5％、56.7％和72.1％，较2019年底下降0.1pcts、1.7pcts和1pct，负债结构整体有所优化。但从现金比率来看，中央国企和民企均有所降低，尤其是民企，现金比率从2019年底的0.28降至2020年Q3的0.26，流动性一定程度有边际恶化的趋势。
行业利差有空间，但需精挑细选
行业利差整体波动中下行，不同行业评级分化各异
农林牧渔行业利差收窄明显，轻工制造行业利差有所走阔。 2020年年初至今，各行业利差整体波动中下行，27个行业中有22个行业利差收窄，其中农林牧渔行业利差收窄明显，反映了本年度该行业的景气，同时房地产、建材、建筑装饰等基建地产链条行业利差有所收窄，体现地产产业链的韧性，基建发力的预期始终存在。利差走阔的行业仅五个，分别是军工、交通运输、 汽车 、钢铁和轻工制造，其中轻工制造行业利差走阔最多。
行业内评级分化各异。 2019年年初以来，部分行业内部的评级分化比较显著，典型的例子包括商业贸易和有色金属，高评级和中低评级之间的利差有明显的走阔，AAA级利差逐渐收窄，AA+级利差走阔，资质差别叠加个体信用事件推动，导致行业内评级分化明显。但同时，也有个别行业的评级间利差逐渐收窄，比如采掘行业内AAA级利差和AA+级的利差差距由最高的170bps降至最新的104bps，交通运输行业内AAA级利差和AA+级的利差差距由最高的457bps降至59bps。
产业债存择券空间
产业债利差空间仍大，具备潜在的超额收益。 虽然2019年以来多数行业的行业利差都有一定收缩，但与城投债相比，产业债的利差分位数水平仍然较高，且中等评级产业债的超额利差十分明显。疫情黑天鹅造成的经济冲击持续性较强，伴随刺激政策逐渐退出，各行业利差有走阔压力，尤其房产去杠杆可能导致资质较低的房企地产债利差走阔。
市场回顾：融资端下降，收益率上行，交投活跃
一级发行：融资下降，资金成本上行
发行来看，信用债发行规模11月16日至11月22日为2250.3亿元，发行226只，总偿还量3144.37亿元，净偿还额894.07亿元。 其中城投149.8亿元，发行22只，净偿还688.29亿元；地产债110.6亿元，发行9只，净偿还47.9亿元；钢企债35亿元，发行2只，净偿还51亿元；煤企债本周没有发行，净偿还122.4亿元。
国企11月16日至11月22日发行规模为2128亿元，发行211只，总偿还量2774.03亿元，净偿还646.03亿元。 民企发行规模118.4亿元，发行14只，总偿还量368.33亿元，净偿还249.93亿元。
资产支持证券发行规模11月16日至11月22日为1015.31亿元，发行91只，总偿还量334.33亿元，净融资额680.98亿元。 其中房企发行6.03亿元，发行2只，净融资6.03亿元。
资金成本整体上行。 11月16日至11月22日，R0001上行74.81bps，现值2.26％；R007上45.52bps至2.64％，R1M下行10.16bps至2.67％；R3M上行12.76bps，现值4.56％。
二级市场：收益率上行，信用利差扩大，期限利差收窄
收益率方面（11.16-11.22）：（1）中短票收益率明显上行。 其中AAA短融上行16bps，3Y中票上行11bps，5Y中票未发生变动；AA短融上行34bps，3Y中票上行34bps，5Y中票上行11bps；AA-短融上行34bps，3Y中票上行34bps，5Y中票上行11bps。 （2）企业债收益率大幅上行。 AAA企业债1Y上行16bps，3Y上行11bps，5Y上行2bps；AA企业债1Y上行36bps，3Y上行34bps，5Y上行11bps；AA-企业债1Y上行36bps，3Y上行34bps，5Y上行11bps。
收益率方面（11.16-11.22）：（1）产业债收益率显著上行。 其中AAA产业债1Y上行16bps，3Y上行11.3bps，5Y上行1.8BPS；AA产业债1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps；AA-产业债1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps。 （2）城投债收益率上行， AAA城投债1Y上行17.7bps，3Y上行13.1bps，5Y下行0.4bp；AA城投债1Y上行30.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6bps；AA-城投债1Y上行42.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6bps。
信用利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票信用利差（国开债）走阔。 其中AAA短融上行1bp，3Y中票下行1bp，5Y中票下行6bps；AA短融上行19bps，3Y中票上行22bps，5Y中票上行5bps；AA-短融上行19bps，3Y中票上行22bps，5Y中票上行5bps。 （2）企业债信用利差（国开债）走阔。 其中AAA企业债1Y上行1bp，3Y未发生变动，5Y下行4bps；AA企业债1Y上行30bps，3Y上行19bps，5Y下行1bp；AA-企业债1Y上行21bps，3Y上行23bps，5Y上行5bps。
期限利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票期限利差整体收窄。 其中AAA中票5Y-3Y下行11bps，5Y-1Y下行16bps，3Y-1Y下行5bps；AA中票5Y-3Y下行23bps，5Y-1Y下行23bps，3Y-1Y维持不变；AA-中票5Y-3Y下行23bps，5Y-1Y下行23bps，3Y-1Y维持不变。 （2）企业债期限利差整体下行。 其中AAA企业债5Y-3Y下行10bps，5Y-1Y下行14bps，3Y-1Y下行5bps；AA企业债5Y-3Y下行24bps，5Y-1Y下行25bps，3Y-1Y下行2bps；AA-企业债5Y-3Y下行24bps，5Y-1Y下行25bps，3Y-1Y下行2bps。
城投债换手率、产业债换手率级交投。11月16日至11月22日，城投债周度换手率由2.39％升至2.55％，产业债由2.06％升至2.39％，交投活跃。
主体评级调整情况
上周（11.18-11.22）主体评级调低债券主要集中在5家发行人共52项，如下表所示，主体评级调低债券类型均为产业债。
上周（11.18-11.22）主体评级调高债券主要集中在3家发行人共49项，如下表所示，主体评级调低债券类型24只为产业债，25只为城投债。
债市杠杆率跟踪
券商和广义基金杠杆回落。 截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。
商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。 截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、0、-0.01。
风险因素
监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
海天味业国内调味品龙头，已被金龙鱼超越？
完善股权结构保障业绩稳健成长
海天味业是中国调味品行业龙头。公司酱油酿造史源远流长，海天古酱园可追溯至清代，至今已有300 余年 历史 。1955 年佛山25 家古酱园公私合营成立海天酱油厂，1995 年完成国企改革并成功改制为有限公司，自此海天进入迅速发展阶段。2013 年海天成为调味品行业第一个销售过百亿的企业，2014 年海天于上交所上市。
海天深耕中国调味品行业六十余载，以酱油、蚝油和调味酱为核心，目前品类已拓展至醋、料酒以及各类复合调味料（鸡精、鸡粉、火锅底料等）。海天品牌深入消费者心中，公司已连续9 年蝉联中国品牌力指数行业第一，在调味品行业的市占率第一，在酱油子品类也位居第一。
海天发展大事件
2019 年海天味业主营业务收入达198.0 亿元，同比增长16.2%，2010-2019年CAGR 达15.3%。虽然受到新冠肺炎疫情冲击，2020 年前三季度公司营收仍保持稳健增长，营业收入同比上升15.3%至170.9 亿元。2019 年归母净利润为53.5 亿元，同比增长22.6%，2010-19 年CAGR 达26.2%。2020 年前三季度归母净利润同比增长19.2%至45.7 亿元。
2010-2020 年三季度海天味业营业收入及增速
2010-2020 年三季度海天味业归母净利润
受益于产品升级和规模效应，公司毛利率不断提升。2019 年公司综合毛利率较2010 年上升12.4pp 至45.4%，净利率上升15.1pp 至27.0%。2020 年前三季度，根据新会计准则将运费调整至营业成本，公司毛利率小幅下滑2.2pp 至42.3%。由于运费调整至营业成本导致销售费用减少，以及疫情期间营销推广费用减少叠加规模效应凸显，前三季度净利率同比上升0.9pp 至26.8%。
海天味业2010-年三季度综合毛利率和净利率
广东海天集团股份有限公司持有海天味业58.3%的股份，为第一大股东。公司高管等六名一致行动人作为实际控制人直接和间接持有49.7%的股份。公司高管持股比例高，有助于提升管理层积极性，在激烈市场竞争中胜出。
海天味业股权结构一览（2020 年上半年）
公司注重员工培养和调动员工积极性，薪酬遵循“高薪、高效、高责”理念。公司于2014 年实施首次限制性股票激励计划合计658 万股，约占授予时公司股本总额的0.44%，奖励公司除管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员93 人。对一般员工的高激励有助激发团队士气，提高员工的忠诚度。
公司股权激励情况
酱油龙头地位稳固，蚝油快速增长
公司调味品业务以酱油、蚝油和调味酱三大传统品类为主，酱油为公司的主要收入与利润来源。2019 年三个品类的营收占比分别为57%、18%和11%，毛利润占比分别为30%、7%、6%。随着公司在蚝油和调味酱等品类的快速发展，酱油占公司营业收入的比重逐年下降（从2010 年的72%降至2020 年前三季度的57%），而蚝油占比则显著提升（从2010 年的11%升至2020 年前三季度的18%）。
受益于蚝油行业快速增长，公司蚝油品类营业收入增速最高（2010-2019 年CAGR：19.2%），其次为调味酱，而酱油品类由于较为成熟且基数较高，增速相对平稳，2010-2019 年CAGR 为11.3%。
2019 年海天酱油、蚝油和调味酱三大品类的毛利率分别为50.4%、38.0%和47.6%。受益于规模效益及直接提价，三大品类毛利率在过去十年间均持续提升，其中酱油上升幅度最大为16.8pp，蚝油和酱类毛利率也分别上升9.2 和11.4pp
2010-2020 年三季度年分品类营业收入占比
2010-2019 年分品类毛利润占比
海天味业2010-2019 年分品类营收CAGR
海天味业2010-2019 年分品类毛利率
公司的酱油和蚝油产品是行业的绝对龙头。酱油方面，按零售口径，2019年海天味业市占率为7.3%，超出第二名的美味鲜（3.5%）3.8 个百分点 。若按出厂销量口径，海天味业的领先优势更加明显。根据我们的测算，2019 年海天味业酱油销量占全行业销量的19.9%，远超第二位的中炬高新（即美味鲜）（4.1%）。
2019 年零售口径酱油行业市占率
2019 年出厂销量口径酱油行业市占率
蚝油方面，公司在零售端的优势显著，市占率稳步提升 。得益于公司在蚝油领域的耕耘， 公司蚝油产品的市占率提升速度较快。按零售口径，2015 年公司蚝油市占率为33.3%，2019 年提升8.9 个百分点至42.2% 。2019 年公司蚝油产品市占率超过第二名的李锦记（30.5%）11.7 个百分点。
2019 年零售口径蚝油行业市占率
2015-19 年海天味业蚝油产品市占率
吨价上涨推动酱油毛利率提升
海天酱油采用传统天然发酵技术酿造，工艺复杂，需经过6 道工序才能生产完成。公司酱油生产技术含量高，品质要求严格，成品生产完成后，还要经过三次检查方可最终包装入库。结合现代 科技 和大数据等技术，产品质量稳定，实现了极高的标准化水平。
海天酱油生产流程
海天酱油品类2020 年前三季度营业收入为97.3 亿元，同比增长12.1%，2010-19 年期间CAGR 为12.7%；2019 年毛利润达58.6 亿元，同比增长13.2%，2010-19 年期间CAGR 为17.9%。受益于酱油产品结构优化，公司吨价稳步提升，2019 年酱油产品平均售价为5355.5 元/吨，较2010 年上升26.0%，带动酱油品类毛利率从2010 年的33.6%上升16.8pp 至50.4%。
酱油品类营业收入
酱油品类毛利润
酱油吨价稳步提升
蚝油快速发展占比提升，酱类占比稳定
海天蚝油品类2020 年前三季度年营业收入为30.1 亿元，同比增长18.2%，2010-19 年期间CAGR 为21.5%；2019 年毛利润达13.3 亿元，同比增长13.3%，2010-19 年期间CAGR 为25.3%。受益于蚝油在居民饮食中的加速渗透，公司蚝油销售快速扩张，其营收占比已远超调味酱类成为公司第二大单品。
公司的三大主要品类中，蚝油的毛利率最低，2019 年蚝油品类毛利率为38.0%，分别低于酱油和调味酱类12.4 和9.6pp。但近年来受益于直接提价及规模效应，蚝油品类的毛利率快速提升。
蚝油品类营业收入及增速
蚝油品类毛利润及增速
公司酱类2020 年前三季度营业收入为19.5 亿元，同比增长10.2%，2010-19 年期间CAGR 为16.4%；2019 年毛利润达10.9 亿元，同比增长9.1%，2010-19 年期间CAGR 为20%。调味酱毛利率仅次于酱油，从2010 年的36.2%上升11.4pp 至2019 年的47.6%。
调味酱品类营业收入
调味酱品类毛利润
产品品类未来仍有扩张空间
过多年发展，通过自建、并购等方式不断扩充产品品类，海天从单纯的酱油制造商延伸拓展至覆盖多类调味品的行业龙头，构成了极为完整的调味品产品矩阵。与龟甲万类似，品类的不断延伸为公司持续提供新的增长曲线，推动公司逐渐拉大与其他竞争对手的差距。
推动酱油等传统品类内部细分升级
海天三大传统品类（酱油、蚝油、酱）里，目前已形成了五大10 亿元级销售额的明星大单品（海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等蚝油、海天黄豆酱）和两大2 亿元级的系列产品（海天老字号系列（酱油）、海天有机系列（酱油）），以及众多中小单品。公司的10 亿元级大单品产品均价在9元左右，卡位主流价格带，属于中低端产品，覆盖大部分消费群体。而2013-2014年海天老字号系列及有机系列的先后推出，强化了公司的高端产品矩阵，迎合了消费升级下的品质化、 健康 化趋势。
公司10 亿元级大单品及2 亿元级系列产品
若按品类细看，公司的酱油和蚝油产品种类丰富，高中低端全面布局。酱油品种囊括以性价比著称的袋装和特惠系列，与主打 健康 高端的清简系列和有机系列。海天经典款金标生抽和草菇老抽已畅销60 余年，为了巩固公司的市场龙头地位，海天持续对酱油进行创新升级，细分化产品。例如2014 年公司一方面将金标生抽细分为甜金标和鲜金标等系列单品，另一方面升级为特级金标，提高氨基酸态氨含量，提升产品品质。海天还在2020 年“双十一”当日上线了只有五种原料的“裸酱油”系列，包装也使用了创新双层技术以在不添加防腐剂的情况下防止酱油氧化变质，对标龟甲万于2010 年推出的鲜榨酱油“生酱油”系列。海天再向高端和 健康 酱油迈出坚实一步，预计未来五年公司高端酱油占全部酱油产品的比例占比有望提升至50%。
蚝油处于扩容培育阶段，低端产品方面的超值系列主打大容量高性价比，中端产品方面以畅销系列坐拥10 亿级单品的上等蚝油为代表，而高端系列则有广受消费者喜爱的一品鲜蚝油和主打高品质的招牌蚝油。2019 年海天高明已有60万吨蚝油产能，并计划新增扩建30 万吨产能，此外江苏海天厂区计划扩建60 万吨产能，我们预计2023 年海天蚝油总产能可达约150 万吨，2019-2023 年产能CAGR 约25%。
而酱类方面，以广东地区风味年销量超10 亿元的黄豆酱为首，目前公司已涵盖黄豆酱、海鲜酱、豆瓣酱、拌饭酱、番茄沙司、蒜蓉辣椒酱等多个细分品类，有望在产品繁杂的调味酱领域开拓出一片天地。
海天传统三大品类产品矩阵
切入食醋等空间大的品类
2016 年海天理顺品类思路，开始通过新设立子公司或并购同业等方式切入新品类。对于新品类的选择，公司倾向布局空间规模大且暂无明显强势企业盘踞的品类。公司目前已储备了醋、料酒、酱腌菜及复合调味料等新品，形成了多元化的产品矩阵。其中，食醋和料酒为公司重点打造的新品类，两者合计占据江苏工厂一半产能。
海天通过新设立或者并购等方式布局新品类
食醋方面，公司在高明已有食醋产能7 万吨，2017 年江苏厂区释放15 万吨产能，同年公司收购了镇江丹和醋业70%的股权（取得镇江香醋原产地标识，产能为2 万吨），合计共24 万吨食醋产能。料酒方面，公司目前已拥有三大系列产品5 类单品。2019 年海天高明已有5 万吨料酒产能，且江苏海天计划新增扩建45 万吨产能，我们预计到2024 年海天料酒总产能可达约50 万吨，2019-2024年产能CAGR 约50%。随着产能制约问题得到解决，2021 年公司的食醋和火锅底料产品有望开始放量。
海天于2017 年年底启动高明220 万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中酱油150 万吨、酱30 万吨、复合调味料40 万吨），新建酱油产能在现有基础上几乎翻倍。2019 年高明产能年增加40 万吨，同时江苏海天已启动二期建设并部分投产，年产能增加20 万吨，估计2019 年底公司合计产能约335万吨。未来五年随着高明220 万吨项目的逐步实施，海天的产能及技术优势有望继续支撑公司通过低成本布局高中低端全价格带品类，为“三五”计划奠定持续增长的基础。
海天近年来加速投建产能
龟甲万公司的发展领先海天味业约50-70 年。海天目前仍处于成长期，扩张仍围绕以酱油为核心的基础上进行，未来随着海天步入成熟期，跨行业以及跨国的扩张有望成为公司新的增长曲线。
2019 年龟甲万日本市场的各品类销售额占比
2019 年海天中国市场的各品类销售额占比
渠道覆盖率高，竞争力较强
目前公司的销售网络实现31 个省会和直辖市100%覆盖，100%的地级市和90%的县级市场均已被覆盖，且90%的内陆省份销售过亿。截止2020 年前三季度，公司在中国北部、中部、东部、南部和西部地区营业收入占比分别为26.1%、21.8%、20.6%、18.8%和12.7%。华北和东南地区一直为公司营收贡献主力，但公司也一直积极向中部和西部地区扩张。到2020 年第三季度，中部地区已成为公司第二大营收规模区域。2012 年起中部和西部营业收入增速持续高出全国均值，2020 年前三季度中部/西部收入同比增速达23.7%/25.6%，高出全国约9-11pp。
2010 年三季度地区营业收入占比
2011 年三季度中西部地区营业收入增速
公司在全国设有5 个营销中心、110 多个销售部、350 多个销售组或销售办事处。渠道细化是公司一直坚持的战略，地级市场的成熟区域海天通过调结构、密集覆盖点等方式深度开发抢占市场份额，非成熟地区县乡镇市场采取“由大至小，逐级下沉”策略，通过分销体系从县级市场下沉至乡、镇、农村，提高品类渗透率。
海天味业渠道覆盖最广
根据凯度消费者指数发布的《2020 亚洲品牌足迹报告》，海天味业凭借5.7 亿的消费者触及数、75.7%的渗透率，位列中国快消品品牌第四位，并且是榜单前十中唯一的调味品企业，消费者触及数增长高达6%，持续领跑中国调味品快消市场。
海天味业消费者触及数位于中国快消品第4 位
多经销商制有助快速且低成本覆盖市场
和大多数调味品企业相同，海天销售主要依靠经销商制，即采取一级经销商与二级分销商的渠道体系。截至2020 年三季度末，公司拥有6739 家一级经销商和超过12000 家分销商。分地区来看，公司在东部和南部销售能力更强，2019年人均营收分别高达490 万元和440 万元。由于中部和西部地区幅员辽阔且仍处于市场扩张阶段，公司在中西部地区销售人员部署力度更大，预计未来中西部将成为公司新的增长亮点。
2020 年三季度分地区经销商占比
2020 年三季度分地区经销商人均营业收入
公司在每个市场不设总经销商，而是设至少两家经销商，每家经销商所售商品完全相同，使得经销商之间激烈竞争，经销商加价幅度较低，而公司得以增强自身议价能力。同时为抢占市场，经销商自发拓展二级分销商开发销售区域，下沉建设的成本得以由公司转移至经销商。海天在早期凭借数量众多的经销商跑马圈地，以低成本的方式快速实现了深度覆盖；后期公司将部分二级分销商转化为一级经销商，提高了对市场终端的掌握力度。
公司对经销商实施嵌入式管理，直接向经销商派遣厂家业务人员、销售经理，同时配备专业团队对经销商进行管理和指导，帮助经销商与二级分销商拓展销售渠道和区域，与经销商搭建长期合作共赢模式。此外公司通过采用先款后货的强硬渠道政策，保证公司在渠道中的主动权，避免了自身资金被经销商占用。我们认为支撑公司对经销商强大的掌控力和管理能力的背后是公司雄厚的品牌实力、消费者对品牌的信任度，因此即使在渠道利润率较低的背景下，经销商合作意愿依然较强，并主动承担部分渠道深耕下沉的成本。公司通过提升经销商的质量，最大化覆盖市场终端，目前覆盖了50 多万个直控终端销售网点。
餐饮渠道粘性强壁垒高
海天是调味品餐饮渠道最大的供应商，餐饮端酱油市占率约为20.8%。公司餐饮渠道收入占比约60%，主要销售的单品为草菇老抽、金标生抽等中低档价位产品。其他调味品企业在餐饮渠道虽均有所布局，但定位不同与海天形成错位竞争。例如李锦记和中炬高新产品主要定位中高端，李锦记主要为高档餐厅提供服务，中炬高新则以鲜味酱油为主。
2020 年以来受新冠肺炎疫情影响餐饮渠道增长缓慢，但我们认为长期结构性趋势不变，未来餐饮行业仍将继续扩容。由于厨师对口味要求更加严格，且对调味料产品粘性更高，意味着调味料企业占据餐饮端份额的难度更大，因此海天味业在餐饮端构建的优势易守难攻。海天通过招募专业餐饮经销商渗透终端资源，与新东方等烹饪学校合作，并通过产品组合方式在餐饮渠道进行促销，中长期看我们认为海天味业在餐饮渠道渗透率将会持续提升，进一步抢占餐饮终端中小品牌的市场份额。
盈利预测
公司目标全年实现营业收入/归母净利润同比+15%/18%的目标，虽然四季度面临春节偏晚及基数压力，预计公司仍有希望完成目标。
预计海天味业2020/2021/2022 年营业收入227.7/264.8/307.3 亿元，同比增长15.0%/16.3%/16.0%；归母净利润63.8/75.7/90.4 亿元，同比增长19.1%/18.7%/19.5%；EPS 为1.97/2.33/2.79 元，当前股价对应PE 为98x/83x/769x。
（ 1 ） 酱油业务， 预计公司2020/2021/2022 年收入增速分别为11.1%/13.8%/13.3%，其中销售量的增长分别为13.4%/13.2%/12.2%，销售单价的增长分别为-2%/0.5%/1%。
（ 2 ） 蚝油业务，预计公司2020/2021/2022 年收入增速分别为23.7%/26.2%/23.4%，其中销售量的增长分别为25%/22.5%/21%，销售单价的增长分别为-1%/3%/2%
（ 3 ）酱类业务， 预计公司2020/2021/2022 年收入增速分别为11.9%/11.2%/11.1%，其中销售量的增长分别为13%/8%/10%，销售单价的增长分别为-1%/3%/1%。
盈利预测明细
盈利预测简表
恒顺醋业--一瓶醋，能差在哪里？（深度第一篇）
这段时间受到疫情影响，引发全球资本市场巨震。市场中弥漫着各种抄底及金融危机紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产的各种声音，但小猎豹熟知，当下其加仓抄底or减仓割肉，不是拍脑子做决定，而是审视手上持仓个股逻辑而做出紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产的判断。
与其花时间在预测当晚美国股市，欧洲股市市场涨跌等，不如好好研究公司的基本面和行业，了解公司经营受到疫情影响短期修复的可能性。如果疫情带来的只是情绪恐慌的波动影响，那么处之泰然的捡便宜货，不正是我们“夹头”最高兴的事？
别人恐惧，我贪婪，别人贪婪，我恐惧。这是你的能力决定的，也是决定你跑赢市场的能力。
首先，我们无法预测国外疫情拐点出现在何时，但是我们坚信人类肯定可以战胜本次疫情。这点大家应该都认同吧，如果不认同，大家将不必往下看该文。
恒顺醋业是国内四大名醋之一的镇江香醋，目前是国内毋庸置疑的食醋第一品牌。对于一家公司业的研究，小猎豹主要是从五大方面：
一、追本来溯源，看公司 历史 发展的成与败，研究“根”生长的地方。
二、好行业出好公司，食醋行业赛道优质与否？能抗海天等龙头的“暴击”？
三、重壁垒是核心，公司产品实力如何？
四、看预期有梦想，改革是否能释放动能？
五、模糊的准确，预测未来公司业绩增速与估值？
一、追本溯源，了解于立足过去。
投资是投资未来，但未来是具备巨大不确定性，何人又能准确把握呢？而从公司的 历史 切入研究，有助于我们寻找公司过去的优缺点，寻找公司过去的确定性。请注意，这里是过去的。
恒顺醋业做醋 历史 深厚，从清朝1840年创建，一个 历史 悠久不折不扣的老字号，而这正是消费类商品的竞争力。这种竞争力是其他对手无法短时间通过任何渠道获取的，也是无可替代的差异化能力，上百年 历史 的老字号品牌知名度和美誉度极高。
2001年恒顺醋业上市，进入资本市场的恒顺享受资本的“红利”，开始各种资本投资，先后进入光电产品，房地产，建筑安装工程等等，回头看，这是多么不务正业的投资，公司也为此付出惨重的代价，错过调味品快速发展的10年，而海天和厨邦也因此一骑绝尘。
到了2015年公司开始聚焦调味品主业，剥离各种副业，公司整体经营情况渐趋稳定，发展开始回归正轨。新产能生产线也正在建设， 前事不忘，后事之师。
2015年之后，公司调味品占比不管提高，目前接近95%，毛利率提升到调味品平均水平，19年三季度为44%，证明公司的产品竞争力比较稳定，错过10年还能保持良性成长，这是公司拐点的表现。
历史 对比调味品酱油龙头海天味业的数据：
如果用调味品中的酱油和醋做对比，海天是酱油龙头，市占率在20%，恒顺是食醋龙头，市占率在10%。在市占率上，海天是恒顺的2倍。在营收体量上，恒顺16.9亿，海天170亿，相差10倍，数据是18年营收，因为19年恒顺还未公布。当然由于酱油和食醋市场空间有较大的的区别，不能相同并论。但在营收增长上，海天也将近恒顺的2倍。.
公司业务上虽然是回归调味品主业，但由于公司是国企，在员工及高管股权激励上可谓是“无动于衷”，目前没有一个高管持有公司股份，而海天高管持股基本是都上千万股，董事长庞总直接持有2.5亿股，这部分资产就超过300亿。而且，公司高管的工资在业内是微不足道，平均工资在30万年薪，这可是年薪，海天庞总等基本都是400万的年薪。一家没有高管持股的公司，且工资还不如业内同行的10分之一，是很难把高管跟公司的利益绑定在一起。
到这里，大家是不是会觉得海天的确定性会比恒顺高？是的，没错，海天味业的确定性高。而由于确定性强，被市场广而传之，其收益性就会大大打折。而恒顺醋业由于被人诟病，或跑出预期，或者靓丽的收益大有可能。
分析公司过去的“是与非”，可以使我们更好对了解公司，知道企业做了什么，有什么值得期待。
二、行业决定公司
大行业才能出大公司，万亿级别的白酒行业才能出近万亿茅台，大家电行业才能出几千亿格力和美的。但调味品中多数细分子行业都属于“小行业”，跑出上千亿市值的公司，可能性较低，目前业内只有海天味业一家独大（3000亿市值），酱油老二的中炬高新也只有300亿的市值，心里有底，别跟某些大V一样，动不动喊千亿市值不是梦。不要被忽悠去做梦，记住“你的命”。
行业的特殊性
前面对我们对比酱油，但醋不同酱油，地域属性极强，这是受到我国传统饮食文化的影响，山西老陈醋，镇江香醋，四川保宁醋，福建永春老醋为四大名醋，割据四方。可以说，食醋行业内没有绝对龙头企业，恒顺醋业虽号称出行业老大，但其市占率只有12%。
醋要全国化推广是极其困难，每个地方的饮食口味不同，而且也有属于当地的文化体系，比如山西老陈醋口味偏重，而镇江香醋口味清淡，都因当地饮食习惯而定。短时间要全国化推广，对于食醋来说或将劳而无功。
理解这个因子，我们就可以得出，恒顺醋业要做大做强，不能从大举打入“别人”的地盘，一旦你看到公司有此行动，那么就是你坚定卖出的逻辑。
行业上下游
食醋的上游主要为高粱，糯米等农作物，对上游的依赖性不强。下游主要是餐饮消费和家庭消费，对渠道的依赖度较高，餐饮渠道有先发优势，厨师对其烹饪技巧的掌握以及师傅教徒弟的方式，易守难攻。家庭消费，一般是商超及杂货铺，商超是最重要的渠道，商超往往需要靠促销力度来竞争，包括商品摆放位置等等，会有较高的销售费用投入，其粘性不如餐饮渠道。
恒顺醋业目前在渠道方面还较大的提升空间，这点将在后续“ 看预期有梦想”中重点论述。
行业空间
行业的天花板是公司产品市场是仍有多少的增长空间，才会趋于饱和。这是我们投资一家公司之前必须深入研究的一个指标。
行业空间可以分为增量空间与存量空间。增量空间是市场规模与潜在需求的增长，往往需要透过未来 看现在，蛋糕可以做多大，粗放式竞争。存量空间是一个有到优的过程，往往会是 强者恒强，赢 家通吃。有时候，判断行业拐点或者需求拐点的出现，将是我们获取超额收益的前提。
当然，行业如果存在产业升级，或有新需求等情况的出现，久的行业天花板将会打破，而这往往会让行业带来持续的增量空间，好比 汽车 行业类，手机行业等新创新的出现。
回到食醋行业，目前食醋远不到行业天花板，而在消费升级和民众对 健康 意识的提高，行业在处于新增空间和存量空间并存的阶段。因此，我们在计算的时候，需要将增量和存量市场一起算，再用公司的渗透率或市占率（需结合提升空间），则可模糊确定算公司的成长空间。下文会重点分析恒顺醋业的成长空间。
增量空间方面
食醋行业规模过去5年的复合增长率18.7%（酱油同期只有10%），这是调味品里面还处于发展期的子行业。但是否量价齐升，我们需把行业模式拆开销量和价格来分析。
根据行业数据，销量过去5年的复合增长率4.5%，价格同期增长率是13.5%。可见，确实量价齐升，且价格是主导。由于调味品人均消费低，生活必需品，销量和价格往往不会成为反比。
量：对标国外（日韩），食醋人均消费量还有2倍提升空间。对标国内，消费升级叠加餐饮持续扩容，销量提升趋势确定性强，但大规模提升可能性不大，毕竟饮食习惯的改变需要潜移默化。
价：主动提价2-3年一次，且成功率极高。产品结构优化，高端产品占比提高，是行业发展的确实，这点是酱油走过的路子，醋必将会复制。
存量空间方面
根据中国产业信息网数据，2018年我国大小醋企共计 6000 余家，其中品牌企业只占 30%，剩下70%均为家庭式小作坊。年产能在10万吨以上只有恒顺，水塔，紫林这三家，其中恒顺醋业是唯一一家年产能30万以上。
从上面数据，可以得到行业的规模化生产程度低，集中度低，这就带来存量市场的竞争。民众收入增加， 健康 意识提高，食品安全意识提高，行业将向名、优品牌企业靠拢，一个有到优的过程。产品结构的升级，将打开行业后续的的增长空间。
本章小结，恒顺醋业的过去，错过调味品行业高增长的十年，公司痛定思痛，回归主业，并将做到 前事不忘，后事之师。高管股权激励等改革是后期看点，绑定高管利益，是做大做强的前兆。行业有增量和存量并存的增长空间。
那么接下来恒顺醋业的后续研究侧重点，将在于：
1、回到公司基本面，公司产品实力如何？
2、靠什么挣钱？挣谁的钱？业务是否能保持持续扩大？
3、公司值得做“梦想预期”。改革是否能释放动能？
伊利财报大解读：毛利率下降，销售费用压缩，为了激励潘刚挤利润
伊利三季报发布后紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产，股价罕见跌停！是基本面恶化，还是投资者此前预期太高？
前三季度，伊利营收737.70亿，同比增长7.42%，净利润60.24亿，同比增长6.99%。
其中，第三季度营收增速11.17%，较第二季度营收增速22.49%，出现大幅下降，净利润增速也是环比大幅下降！
业绩增速环比大幅下降，低于市场预期，导致季报发布后股价跌停。其实，是市场预期太高紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产了，第二季度紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产的业绩高增长是个特殊情况，并不能持续。当然啦，伊利财报也有些问题，是否会导致长远的业绩压力，还需要更长时间观察。
第二季度，伊利营收增速22.49%，净利润增速72.28%，半年报发布会，面对惊艳的第二季度业绩，市场对伊利的预期变得过度乐观，导致了伊利半年报发布后股价涨停！
伊利第二季度的业绩，其实并不惊艳，只是资本市场的幻觉而已。因为这跟整个乳业的发展情况是对应的，第二季度，蒙牛的营收增速也在20%左右（剔除剥离后的君乐宝）。而且，上半年蒙牛的营收增速比伊利高不少。
半年报发布后涨停，三季报发布后跌停，更多的是市场在纠正前期的过度乐观预期！
1、毛利率持续下降，销售费用持续压缩，挤利润！
2020年前三季度，伊利毛利率36.94%，较去年同期下降了0.75个百分点，较今年上半年的38.17%，下降了1.23个百分点。
其中，第三季度，毛利率34.72%，创下近六年来单季度新低！较上半年毛利率下降3.45个百分点，较去年同期下降了1.27个百分点！
毛利率下降，市场认为主要的原因是下半年原奶价格上涨。
但是，伊利股份近两年的毛利率在持续下降！2020年上半年，毛利率同比下降0.41个百分点，2019年，毛利率同比下降0.47个百分点。
毛利率下降也不仅仅是原奶价格上涨，也可能跟公司的产品竞争力有关。
2020年前三季度，销售费用率22.61%，同比下降0.95个百分点紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产；管理费用率4.55%，同比上升0.22个百分点；前三季度，股权激励费用摊销4.7亿，如果剔除股权激励费用摊销，管理费用同比出现下降，说明，核心团队人员的回报在增长，底层员工的薪酬回报可能出现下降了。
虽然毛利率下降，但是销售费用一压缩，净利润就挤出来了，前三季度净利率8.22%，仅仅同比微降0.02个百分点。
近两年，销售费用持续压缩，2019年，销售费用率23.28%，同比下降1.57个百分点。
毛利率持续下降的背景下，销售费用的持续压缩就很关键。伊利是一家销售驱动的公司，销售费用是净利润的三倍左右，把销售费用挤一挤，净利润也就出来。
股权激励有五年业绩承诺，碰到年成不好，就会挤一挤销售费用，把净利润凑出来！
自从2019年的58亿股权激励回购后，伊利的负债规模持续上涨。
2020年9月末，短期借款95.41亿，较2019年末上涨109.23%，股权激励未实施前，短期借款很少；其他流动负债105.97亿，较2019年末上涨245.29%，其他流通负债主要是公司发行的超短期融资券，股权激励实施前，其他流动负债几乎为0，现在都有百亿规模了。
负债规模的大幅上涨，带来的是利息费用的大涨，2019年前三季度，利息费用高达3.65亿，同比增长107.38%。
2、股权激励回购58亿，或阻碍伊利发展！
好的股权激励模式，会促进公司发展，差的股权激励模式，可能会导致利益分配不合理，带来道德风险、劣币驱逐良币问题，阻碍公司发展。
伊利的股权激励结构不合理，可能会阻碍伊利发展。
2019年，伊利耗资58亿，以均价31.67元/股，回购1.82亿股，用于股权激励。股权激励授予股份1.52亿股，价格为15.46元/股，不到回购均价的一半，一下子损失25亿。有五年业绩承诺，扣非净利润增长率年化8%，25亿分五年摊销，每年5亿左右。
2018年，伊利扣非净利润58.78亿，按照扣非净利润年化增长率8%测算，一年新增扣非净利润4.7亿，还不够5亿的股权激励摊销费用，显然，股权激励的授予价格过低，激励费用过高。
面对每年5亿的股权激励摊销费用，业绩压力就很大了，这时候，压缩销售费用挤利润，就是一个好办法。
像伊利这样的销售驱动的乳业公司，持续压缩销售费用，可能会对公司的市场份额产生影响，对公司产品的销售也会产生影响。
2020年上半年，伊利营收同比增长5.45%，蒙牛实际营收同比增长9.4%，伊利营收增速相对于蒙牛，下降了太多。如果算上2019年剥离的君乐宝，蒙牛上半年营收规模跟伊利近乎持平！
伊利敢于把股权激励价格定得过低，容忍摊销费用5亿，很大程度上，也是蒙牛在2019年7月份，把君乐宝股权转让给了石家庄国资，这才有了2019年8月份，伊利低价的股权激励。因为君乐宝被剥离了，在两三年内，蒙牛营收规模很难追上伊利。但回过头看，股权激励五年业绩承诺期后，伊利的市场份额会怎样呢？是否能延续前期的市场份额增长趋势，或者是市场份额可能萎缩呢？
股权激励都给了谁？
潘刚一人拿走股权激励的三分之一，如果算上刘春海和赵成霞，三人一共拿走近45%，其他的475位核心人员也分得不少，平均一人每年额外增加50万吧。
5亿的每年摊销费用，潘刚就占了1.7亿，另外，潘刚的薪酬也很高，2019年，潘刚薪酬高达1934万。 算上薪酬，伊利一年给潘刚的实际薪酬近2亿。
为什么不直接给潘刚发2亿的年薪呢？
可能有两个原因，1、股权激励更容易通过，直接发2亿年薪，董事会很难通过；2、避税，1.7亿股权激励费用，最后落到股权减持，税相对较少，如果是年薪2亿，所得税支出就很高了。
潘刚到底值不值年薪2亿呢？这个就不好说了，跟同行业和大型上市公司的职业经理人相比，只能说2亿的年薪太高了。
2018年，潘刚在美国游学养病，但是，2018年，伊利的营收增速高达16.89%，是自2011年以来，营收增速最高的一年。怎么说呢？一个人的成功，不仅要看个人能力，也要看行业趋势。
另外，潘刚不仅仅是职业经理人，还是伊利的第二大股东，除了第一大股东呼和浩特投资有限责任公司（地方国资）持股8.85%，潘刚就是最大的个人股东，持股4.71%，这部分持股市值111亿，也算是顶级富豪之列了。潘刚的股份都是怎么来的呢？都是近15年来，伊利股权激励授予的。
伊利的58亿股权激励回购，很可能是伊利的一个转折点，或阻碍伊利的发展。股权激励价格过低，激励费用摊销过高，导致伊利可能持续压缩销售费用，去完成股权激励的业绩承诺。
可以预见，未来几年，伊利还可能会持续压缩费用，伊利的市场份额很难再维持前期的增长速度，不下降，就已经很不错了。
对于上市公司来说，巨额的股权激励，低价授予董事长和核心团队，不如直接给这些人发现金，这样更有利于公司发展。
紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产的介绍就聊到这里吧，感谢你花时间阅读本站内容，更多关于、紫林醋业7年坎坷的上市梦:毛利率持续下降，产能利用率下降，但仍筹资扩产的信息别忘了在本站进行查找喔。
