今天百科互动给各位分享国债期货:月内资金面宽松支撑短债，期债震荡略暖的知识，其中也会对国债期货详解进行解释，如果能碰巧解决你现在面临的问题，别忘了关注本站，现在开始吧！
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14天逆回购：非年非节，似放实收—货币市场与流动性月报
8月21日央行罕见在非跨季、跨春节时点重启14天逆回购，并连续操作3个交易日。其主要原因可能是：
首先，防风险或是重要原因之一。 近期政策层多次释放的实现稳增长和防风险长期均衡信号，央行在流动性“相对紧缺”、需保持一定逆回购投放频率的背景下，适当拉长操作期限有助于约束杠杆交易，防范流动性风险。 其次，引导市场预期。 与7天相比，期限拉长了，算不得紧；但融资成本提高了，且与商业银行更长的资产投放期限所带来的流动性指标期限匹配需求相比，这种拉长又算不得实质性变化，但资金成本确更高了。由此，衍生品市场对重启14天逆回购的理解是边际收紧。 8月流动性复盘： 中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007多个交易日运行在2.20%上，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧，中长端货币市场利率仍在小幅提价。 9月流动性展望： 利率债供给压力有所回落，但规模仍然较高，对资金面虹吸作用明显。结构性存款压降叠加NCD到期，银行负债端面临一定的缺口。不过，随着下半年财政持续发力，财政支出对流动性有一定补充。预计央行将配合地方债发行情况适时补充流动性，资金面或维持紧平衡。
一、核心观点综述
1、本次14天逆回购重启的特殊之处：非年非节的时点
回顾2016年以来14天及以上期限逆回购投放 历史 ，可以发现 除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回购投放主要集中于春节前后、季末、年中和年末，并且主要集中在当月的中下旬。 此外，还有少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。总结来看， 历史 上14天逆回购投放于8月下旬集中出现的情况非常少见。
在2016年，当时从8月底起，央行开始有了比过去更为频繁的14天逆回购操作，在缓解流动性供需压力的同时，当时通过“收短放长”抬高综合资金成本，事后看来，这背后就是当时货币政策转向的早期端倪。到了2018年第三季度，由于银行间流动性处于充裕状态，14天逆回购操作仅用于摆渡季末和春节期间流动性，维稳特殊时点的资金面。
回到当下，一方面，8月并非季末时点，且本身并非缴税和缴准大月；另一方面，8月25日，在7天逆回购已经可以完成跨月情况下，央行无需为稳定月末资金面而进行14天逆回购操作，且2018年第三季度以来，即便在季末时点也很少出现在25日之后仍有14天逆回购操作的情况。
2、14天逆回购重启的背后
第一，“防风险”可能是8月央行开展14天逆回购的重要原因。
近期政策层多次强调对防风险的重视。8月16日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊发文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》[1]。在文章中他指出，“利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”同时，他强调“面对复杂严峻的经济形势，要有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡”。
从8月高频银行间市场质押式回购交易量看，尤其隔夜质押成交量，其表征的杠杆需求近期并未因资金价格的走高而出现明显萎缩。我们在前期报告《逆回购密码：3.5万亿和90%——货币市场与流动性周度观察2020年第22期》中提出，3.5万亿元的隔夜质押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否开展逆回购操作的重要观察指标。数据显示，8月中旬至今隔夜R001质押成交占比均保持在90%以下，但成交量维持在3.4万亿元至3.5万亿元之间，多个交易日突破3.5万亿元。央行此时拉长操作期限或是释放政策信号，意图减少金融机构在滚动融入短期资金过程中可能触发的流动性风险，以达到防风险的目标。
第二，小幅拉长逆回购期限或有引导市场预期的考虑。
8月央行在7日起连续进行7天逆回购投放的同时，超额续作MLF并重启14天逆回购，一方面可熨平资金面波动[2]，另一方面客观上将拉升央行投放资金的边际成本。虽然此次14天逆回购投放占比并不高，对整体资金成本的抬升或不显著，但衍生品市场对其反映灵敏。
在期债方面，21日14天逆回购重启后，国债期货全线跌幅加深，26日，10年期主力合约收报97.71元，5年期主力合约收报99.61元，2年期主力合约收报100.20元，均创年内以来新低。在利率互换方面，交易主力1年期FR007与Shibor 3M利率互换19日至26日上行超过10bps，均回升至疫情前的水平，显示出市场对未来货币政策取向越发谨慎，而类似的市场担忧亦出现于2016年9月。
3、银行间流动性维持紧平衡，资金利率或有上行风险
一方面，当前货币政策环境下本次14天逆回购重启在流动性投放格局上与2016年8月有明显不同。彼时央行不仅重启14天逆回购操作，更是重启28天逆回购操作，且14天逆回购和28天逆回购的操作量不亚于7天逆回购。同时，央行通过较高成本的MLF大量投放中长期流动性，MLF余额迅速从2万亿上行至4万亿以上。因此，2016年8月央行“收短放长”是全面性的，带动央行投放边际资金成本迅速抬升。而2020年8月逆回购投放规模和频率已显著放大，截至28日，当月逆回购加权投放天数为17天，逆回购净投放规模为5800亿元，均高于近三年 历史 同期；MLF投放8月份结束回笼，但净投放规模仅1500亿。总体上，在总量适度的定调下，流动性投放上更多呈“放短”态势。8月央行加量逆回购投放或将前期偏低的流动性总量及超储率水平拉升至“常态”，但主要由结构偏短期的逆回购操作抬升流动性总量或使资金利率波动加大，资金面较脆弱。在商业银行资产投放期限显著拉长的背景，14天逆回购的重启或更多体现货币政策边际收紧趋势不变的信号意义。
另一方面，当前货币政策还不具备全面收紧的基础，这从央行近期表态中也可窥得一二。从经济数据看，当前政策层非常关心的失业率为5.7%，仍高于5.5%的目标水平，就业基础尚需夯实，经济恢复向好的态势虽进一步巩固，但复苏斜率有所降低，且结构上仍然不均衡，居民消费持续低迷，经济增速回归至潜在增长水平尚需时日，这与2016年的情况有很大不同。从支持实体经济的角度来看，今年金融体系1.5万亿元让利目标尚未完成，若货币政策全面收紧推动债券利率大幅上行，可能影响到下半年降成本及让利任务的实现。
最后，需要指出的是，随着时间推移，下半年经济增速将逐渐向潜在经济增速靠拢，加上让利目标的达成，在“完善跨周期设计和调节”的思路下，货币市场资金利率边际趋升的态势就会更明显。数据显示，8月关键利率DR007多个交易日已运行在政策利率2.20%上方，中长端定价中枢国股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率2.95%，或说明央行对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升。
二、8月流动性复盘
自8月中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007围绕政策利率2.20%波动，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧。
从流动性投放规模来看，8月17日央行操作7000亿元1年期MLF，超额续作1500亿元，扭转了前4个月缩量续作MLF的操作规律。国库定存足额对冲到期，逆回购投放规模增大。截止8月28日央行净投放5800亿元，但资金面仍然趋紧，DR007加权资金价格7日起连续多个交易日运行在7天逆回购政策利率2.20%上方，21日进一步上行至2.32%，是2月初以来首次突破2.30%上方。隔夜资金价格上行更为明显。截止28日，DR001/R001月度均值分别为1.99%、2.05%，均超过了今年1月的水平，较疫情前已上升超5bps。
同时，资金分层明显加剧，银行间R007加权资金价格21日上行至2.57%，25日进一步上行至2.59%，上行幅度超过20bps，R007与DR007间利差一度扩大至近40bps，创4月初以来新高。
月末在央行投放及财政资金释放的缓释下，资金面有所转松。DR007回落至2.20%下方，但资金分层情况仍没有缓解，R007运行在2.40%以上相对高位。
银行体系偏低的超储率或是8月资金面脆弱的主要原因之一。
在今年第一季度，为了应对疫情对经济与金融市场的冲击，央行连续通过定向降准、再贷款再贴现工具释放了大量低成本流动性。银行体系超储率在第一季度末达2.10%，远高于2017年至2019年第一季度末1.30%左右的水平。但到了第二季度，央行“收长放短”，不断动用短期资金补充流动性，季末超储率已明显下降至1.6%，略高于2017年第二季度末的1.4%，与2017年至2019年的平均水平基本相当。而根据央行7月资产负债表数据，存款性公司准备金存款7月下滑超过1.1万亿元。考虑到7月缴准基数的下滑带来法定准备金规模一定程度上的下降，7月的超储率可能相较6月进一步下滑，或与2017年 历史 同期大体相当，处于 历史 偏低水平。从影响超储率水平的五因素模型[3]看，央行于今年3至7月净回笼约1.04万亿元或是当前超储率偏低的核心因素。因此，7月末流动性总量经过央行的持续收缩，或已降至 历史 较低水平，是8月资金面“紧平衡”状态的大背景。
超储率下滑背景下流动性总量过低对资金面可能产生的影响主要有两个：第一，机构备付水平总体较低，承受资金价格波动的能力较弱，资金面的平衡十分脆弱，一旦有超预期因素，备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增，可能显著放大资金面的波动。第二，超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力。在银行间流动性“相对紧缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足，对于央行增量流动性投放的成本将非常敏感。
8月NCD价格仍处于上行通道，国股行仍在小幅提价，但整体上行斜率有所放缓。 截止28日，1年期股份制行NCD发行利率已上涨至3.0%以上，已突破1年期MLF操作利率2.95%的水平。其背后或与银行间整体流动性“相对紧缺”及银行负债端压力结构变化有关。从结构性存款规模的变化看，7月大型银行的结构性存款持续压降，环比收缩7.25%，占比降至36.44%，中小行结构性存款收缩规模相对减小，环比收缩5.34%，占比微升至63.56%，相比于前期中小行压力更大的局面有所改变。大型银行是银行间市场流动性的主要供给方，其融出意愿降低对资金面的影响更大。而银行本身负债端结构调整、一般存款增速降低、期限较短的非银存款增速提高带来负债稳定性的下降同样推动了中长端资金利率的上行。另外，值得注意的是，从资金利率曲线的形态上看，1个月期的NCD价格相对于3个月以上期限在7月初开启的本轮上行周期中涨幅相对较小，后续或面临“补涨”风险。
票据利率方面，8月票据利率走势较为平稳，3个月期国股银票转贴现利率基本处于2.65%至2.75%之间。月末在企业端支付结算需求加大、一级市场签发量增加、机构规模调整需求释放的情况下，票据利率边际有所上行。
三、9月流动性展望
展望9月，在总量、价格双适度的货币政策取向下，除了政府债券供给扰动持续外，结构性存款治理与财政直达基层也将影响银行体系负债结构。但整体而言央行维稳资金面的思路再次得到强调，且财政支出发力对流动性补充具有积极意义，银行间流动性环境大概率维持“紧平衡”。
在货币政策方面，月初逆回购到期规模较大。
9月逆回购到期规模较大，集中在上旬，1至3日均有1000亿元以上逆回购到期，一般情况下月初资金面较为宽松，扰动或相对较小；中长期流动性到期方面，17日有2000亿元MLF到期，在银行体系中长期资金相对紧缺的当下有一定超额续作可能，但总量适度定调下MLF缺乏大规模增量的动力，或更多地体现为和再贷款搭配做到中长期流动性投放均衡。预计在9月财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。
此外，法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势， 历史 上9月一般存款环比增速基本与8月持平。随着7月信贷增速有所放缓，一般存款环比增速相应下行，基本回到了 历史 同期水平附近。考虑下半年政策层强调信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配，预计9月一般存款变化或将接近于季节性规律，则影响缴准基数的主要系政府存款的变化，法定准备金需求或有所上升。
在财政方面，预计9月财政支出空间较大，或对流动性形成积极补充，但政府债券供给扰动仍将持续。
在缴税方面， 历史 上9月相比8月缴税规模基本持平，近4年的均值为6925亿元，相比全年来说属于缴税小月。随着近期经济复苏向好态势的不断巩固，7月缴税规模已恢复至往年同期水平，同比转正。预计9月缴税规模或接近季节性规律，将给资金面带来一定时点性压力。
在缴款方面，今年两会安排全年财政赤字规模较去年增加1万亿元，叠加新增1万亿元抗疫特别国债及新增3.75万亿元地方专项债，全年政府债券净融资规模约为8.51万亿元。此前，为抗疫特别国债市场化发行腾挪空间，一般国债与地方政府债券6、7月发行明显缩量，7月29日，财政部印发《关于加快地方政府专项债发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前完成专项债发行。截至8月28日，数据显示地方政府债净融资（包括专项债+一般债）约为3.77万亿元[4]，9月至10月期间剩余约0.96万亿元，预计9月地方政府专项债仍将维持一定发行强度；一般国债（含特别国债）净融资约为2万亿元，尚余1.78万亿元待发行，9月国债发行量或有所增加，对资金面形成扰动。
在财政支出方面， 9月是历年的财政支出大月。从货币当局资产负债表政府存款的变化来看， 历史 上9月政府存款环比以减少为主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值为-3105亿元，或对基础货币投放形成补充。从近期特别国债的支出节奏上看，今年通过建立特殊转移机制使抗疫特别国债资金直达市县基层，加快资金落实到项目。“截至7月30日，1万亿的抗疫特别国债已经全部发行完毕。其中，已有5105亿元落实到24199个项目，主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”[5]，这也是今年7月财政支出明显高于 历史 同期的主要原因（另一方面今年财政支出预算大于往年但上半年财政支出相对较缓）。而专项债从发行到使用周期或有一定的时滞，预计9月财政支出占全年的比例将高于往年平均值，对资金面的呵护作用不容忽视。
在货币发行和外汇占款方面，国庆假期或使9月货币发行变动较大，对资金面产生扰动，外汇占款或影响较小。
央行负债端货币发行由流通中的现金（M0）与银行库存现金组成，其中受疫情影响今年上半年现金回流银行速度明显下滑，但7月M0环比增加408亿元，或意味着现金回流进程已经结束，预计此后8 月至12月M0环比变化将接近 历史 季节性规律。 历史 上9月货币发行变动规模与国庆假期因素有关，或对银行间流动性水平产生一定扰动。
在外汇占款方面，2017年以来外汇占款变化均较小。由于当前中美利差仍维持高位，且国内经济复苏节奏快于美国， 9月人民币或在一定区间内小幅震荡升值，外汇占款对资金面的影响较小。
注：
[1]郭树清，2020年8月16日，坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，求是，
[2]8月21日由于跨月因素DR014相比20日上行超10bps。
[3]利用央行资产负债表“总资产=总负债”的恒等式,超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-货币发行-法定存款准备金,由此可见,超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、政府存款、流通中的现金和法定存款准备金五大因素有关。
[4]财政部数据显示1至7月地方政府累计新增专项债与一般债分别为约2.27万亿元和0.56万亿元，Wind统计的8月新增地方专项与一般债约0.94亿元，因此合计约3.77万亿元。
[5]1万亿元特别国债发行完毕，过半资金已落实项目，2020年8月10日，中国经营报，凤凰网：
什么是国债期货？
; 国债期货(Treasury future)是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避预期年化利率风险的需求而产生的。美国国债期货是全球成交最活跃的金融期货品种之一。
国债期货主要特点：
1.国债期货交易不牵涉到债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。
2.国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。
3. 所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。
4.国债期货交易实行无负债的每日结算制度。
5.国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
国债期货买卖特色：
1、国债期货买卖不牵涉到国债券所有权的搬运，只是搬运与这种所有权有关的报价变化的危险。
2、买卖必须在指定的买卖场所进行。期货买卖商场以公开化和自在化为宗旨，禁止场外买卖和暗里对冲。
3、所有的国债期货合同都是规范化合同。国债期货买卖实施保证金准则，是一种杠杆买卖。
4、国债期货买卖实施无负债的每日结算准则。
5、国债期货买卖通常较少发生实物交割现象。
国债期货合约的规范化条款：
1、买卖单位：也称合约规模，是指买卖所对每份期货合约规则的买卖数量。
2、报价方法：是指期货报价的表明方法。短期国债期货合约的报价方法采纳指数报价法，即100减去年预期年化预期收益率。
3、最小变动价位：是指在期货买卖中报价每次变动的最小起伏。
4、每日报价动摇约束：是指为了约束期货报价的过度涨跌而设立的涨跌停板准则。
5、合约月份：是指期货合约到期交收的月份。
6、买卖时刻：是指由买卖所规则的各种合约在每一买卖日能够买卖的某一详细时刻。
7、最终买卖日：在期货买卖中，绝大部分成交的合约都是经过反向买卖而平仓的，但这种反向买卖必须在规则的时刻内进行。这一规则的时刻即是最终买卖日。
8、交割安排：包含交割的时刻、交割的地址、交割的方法，以及可用于交割的标的物的等级等。
9、部位约束：是指买卖所规则的某一买卖者在必定时刻内能够持有期货合约的最大数量。
利空的因素更“实锤”利多的因素需发酵
债市投资策略： 当前利多、利空债市的影响因素相较于7月更加明朗，但是利空的因素相对确定，且通过经济数据和政策选择直接影响债市，利多的因素虽然也有边际变化，但是更多是情绪层面的反应，若要产生实际利多影响或需要通过权益市场传导，因此短期看债市或延续震荡调整格局，投资者应保持谨慎。但是若10年期国债收益率上行至3.1％以上则重新审视基本面恢复速度、市场风险偏好的变化以及配置盘力量，再决定是否参与波段交易机会。
利空债市的因素更加“实锤”： （1）7月经济数据表现依然向好，三季度边际修复放缓并不显著；（2）高层对经济恢复形势表示肯定，货币政策宽松空间有限，下半年最好的货币条件可能就是市场价格围绕政策利率波动，不出现大幅收紧的情况。市场宽松预期不再；（3） 专项债发行再次提速，8-10月政府债券供给压力或持续，地方债发行期限显著拉长，挤压配置盘对其他利率长端品种的配置能力。
海外疫情跟踪：受检测人数下降影响，本周美国日度新增确诊病例数略有下行，但周内呈反弹上升态势，疫情形势依然严峻，日本疫情加速恶化，欧洲疫情继续反弹。 本周美国新增确诊病例数较上周有所下降，其中部分州出现小幅反弹，或与新一波大规模罢工聚众游行抗议活动有关；近期欧洲多地新冠感染病例继续反弹，其中德国、意大利、西班牙新增病例数明显上升，俄罗斯新增病例数继续稳定回落；日本疫情继续恶化，单日新增确诊病例刷新 历史 新高，首相强调当前不必进入紧急状态；印度疫情快速上升，非洲疫情增速有所缓和；拉美疫情继续恶化，巴西累计确诊病例数维持高位。 复工方面， 美国及海外多国实施针对性旅行限制，部分地区重新进入封锁状态，亚洲多国继续推行财政刺激计划。
风险提示：美国疫情大幅改善，风险偏好再次回升。
正文
8月第一周，债市依然延续弱势调整格局。月初央行回收流动性，尽周五小幅开展公开市场操作，但DR001加权均价已回到2.0％以上，资金情绪指数明显走高。尽管中美摩擦加剧，但国内权益市场整体保持稳健，叠加货币政策执行报告确认未来宽松空间不大、政府债券发行放量等因素影响，债市依然承压，特别是30年期国债下半周成交明显放量，全周收益率上行6.5BP。此外，上周国开与国债走势继续分化，2-5年期国债收益率上行均超过10-17BP，或与流动性预期偏紧有关，而国开债相应品种基本保持稳定，7年期品种甚至小幅下行3BP，或与7月摊余成本法债基大量发行，对政金债配置需求增加有关。截至周五收盘，10年期国债活跃券200006较上周上行2.5BP至2.99％，10年期国开活跃券200210较上周上行3.5BP至3.51％。
一、利空的因素更“实锤”，利多的因素需发酵
7月以来债市进入了我们此前说的“宽幅震荡期”，7月头两周在“股债跷跷板”效应下，债市收益率大幅上行，但此后股市“普涨”行情有所减弱，摊余成本法债基大量发行、中美摩擦重新加剧，债市又出现回调。7月最后一周开始，重磅会议对下半年经济、政策方向定调，债市并未等到持续利多因素，又开始重回调整。短期来看，其实利多利空因素都有一些积极变化，但是偏利空的因素例如经济数据、政策态度、债券供给对于市场的影响更加直接，而偏利多的因素例如中美摩擦、海外疫情、摊余成本法债基更多需要通过风险偏好的传导来影响。因此，短期看债市依然偏空，调整或依然延续。
（一）近期利空债市的部分担忧逐步“实锤”
1、经济数据表现依然向好，三季度边际修复放缓并不显著
2、高层对经济恢复形势表示肯定，货币政策宽松空间有限
7月底至今政策密集表态，确认政策进入“落地见效”期，未来新增总量政策空间有限，注重结构调整和精准导向。疫情发生之后，国内货币、财政政策加速发力，进入“危机模式”，3-4月份货币大幅宽松带动市场利率显著下行低于政策利率70BP以上，但5月以来，伴随国内疫情得到较为有效的控制，海外逐步进入复产复工阶段，央行开始引导市场资金价格上行，6-7月份，DR007基本围绕政策利率波动，但是两会期间政策依然强调了“降准”工具的使用，使得市场对于货币政策宽松依然有一定预期。但此后陆家嘴论坛，央行基本确认了总量政策适度的收敛信号。7月30日，政治局会议明确政策重心从“抗疫战”转向“持久战”；8月7日央行二季度货币政策执行报告则强调政策从“逆周期调节”转向“跨周期设计和调节”，明确了政策调控逐步回归疫情之后的常态化阶段。考虑到当前政策对于短期经济修复的态度较为积极，下半年最好的货币条件可能就是市场价格围绕政策利率波动，不出现大幅收紧的情况。市场宽松预期不再，使得投资者对于债市更加谨慎。
3、政府债券供给压力再次来袭，长久期利率品种配置需求遭挤压
专项债发行再次提速，8-10 月政府债券供给压力或持续。 在7月15日，国常会要求加快专项债发行和使用，7月29日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作》的通知提出，合理把握专项债券发行节奏，对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特别国债、一般债券统筹把握发行节奏，妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。此前，5月地方债发行量达到1.3万亿，净融资额达到1.16万亿，是导致债市大幅调整的重要原因之一。之后6月中旬特别国债开始发行，一般国债和地方政府债发行节奏放缓，6-7月地方债发行量均不到3000亿元，7月特别国债发行完毕，地方债剩余额度需在10月底之前发行完毕，则8-10月，每月新增地方债将发行6500亿元左右，政府债券净融资额则再8500-10500亿元左右。尽管两会已经明确了今年政府债券供给总量，实际上地方债发行节奏市场已有预期，但是由于今年以来，地方债发行期限显著拉长，从而挤压了配置盘对其他利率长端品种的配置能力，因此在地方债实际发行的阶段，市场依然会承受供给压力从而产生波动。
（二）近期利多债券市场的因素并不直接，难以驱动市场
尽管债市面临一些利空因素冲击，但调整幅度相比7月初较为可控，市场仍有一些看似利多的因素存在，例如中美摩擦升级，海外疫情反复和摊余成本法债基带来的配置力量。
1、美国大选之前，中美摩擦或持续升级
中美摩擦加剧，未来受美国大选影响，不确定性进一步提升。7月中旬以来，中美摩擦不断升级，强制关闭大使馆，到打压中国企业，再到对部分人员实施限制和制裁，以及泛政治化的双边摩擦。由于当前特朗普支持率明显走低，一方面其对内呼吁推迟大选，另一方面则可能过对外强硬等方式将国内目光引致海外来挽回民意。由此可见，随着大选临近，两党竞争愈发激烈，打压中国或将成为特朗普主要选举手段，中美摩擦未来大概率将继续发酵。但是从市场表现看，自2018年5月中美“贸易摩擦升级”开始，市场对于中美双方不稳定格局的接受程度有所提高，如果市场“表态上”或“示威式”的动作，对市场影响或有限，如果美国真的采取实质性的措施使得中国经济、金融市场受到显著冲击，特别是对权益市场向好格局出现逆转，则可能对债市形成明显利好。目前看，中美摩擦尚不能支持债市转牛。
2、海外疫情二次爆发向欧洲漫延，秋冬季或仍有不确定
海外疫情二次爆发形式更加严峻，并对其经济复苏节奏产生影响。 6月下旬开始，美国新增确诊病例快速增长，尽管及其有所缓和，但整体形势依然严峻。值得注意的是，7月下旬开始，欧洲多国疫情出现反弹，西班牙单日新增病例突破8000人，接近疫情最严重的时期的额水平，此外，德国单日新增确诊病例连续3日突破1000例，法国单日新增突破2000例，意大利新增数据回升至550人以上。除欧洲外，日本疫情也加速恶化，单日新增确诊病例超过1600人，达到疫情爆发以来的最高纪录。印度、拉美疫情仍然持续扩散，印度确诊人数已经突破200万。
3、摊余成本法债基集中发行，支撑政金债配置力量
综上所述，对于债券市场投资者而言， 当前利多、利空债市的影响因素相较于 7 月更加明朗，但是利空的因素相对确定，且通过经济数据和政策选择直接影响债市，利多的因素虽然也有边际变化，但是更多是情绪层面的反应，若要产生实际利多影响或需要通过权益市场传导，因此短期看债市或延续震荡调整个旧，投资者应保持谨慎。但是若10 年期国债收益率上行至3.1％ 以上则重新审视基本面恢复速度、市场风险偏好的变化以及配置盘力量，再决定是否参与波段交易机会。
二、周度政策跟踪：宏观调控强调前期政策的落实
三、海外疫情跟踪：美国疫情形势依然严峻，欧洲、日本、拉美疫情继续反弹
（一）检测人数减少带动美国新增确诊病例小幅回落，疫情形势依然严峻
1、美国新增确诊人数小幅回落，周内现反弹迹象
本周美国新增确诊病例数较上周有所下降，但周内呈反弹上升态势 。截至8月8日，美国新冠肺炎病例累计确诊超过509万例。本周，美国每日新增确诊平均数从上周的6万下降至5.3万，较上周有所缓和，但美国周内新增确诊呈反弹上升态势，疫情形势依然严峻。
从检测比来看，仍未形成下行趋势，本周再度回升至8％ 以上。 7月底美国检测确诊比达到阶段性高点后有所回落，但本周后半周再度回升，周五再度回升至8.06％相对高位。就检测人数来看，本周美国每日新增检测人数有所下降，平均新增检测人数从上周的76万降至72万，单日最高检测人数也从85.5万降至76.2万，是造成单日确诊病例明显下降的主要原因。
具体看各州情况，本周东部8 州总体情况仍然稳定，西部和南部疫情整体情况继续改善，中部和南部部分州出现反弹。 本周西部的加利福尼亚州（CA）、犹他州（UT）、科罗拉多州（CO）和南部的亚利桑那州（AZ）、新墨西哥州（NM）、佛罗里达州（FL）、密西西比州（MS）疫情有所缓和，可见暂停复工和强制口罩令对控制疫情较为有效；南部个别州出现小幅反弹，如德克萨斯州（TX）、路易斯安那（LA）；中部疫情反弹较为明显，如南达科他州（SD）、北达科他州（ND）、明尼苏达州（MN）、印第安纳州（IN）、内布拉斯加州（NE）。疫情反弹或与弗洛伊德事件引发的新一波大规模罢工聚众游行抗议活动有关，此次抗议活动覆盖城市共160个，近期部分地区形势失控，给疫情防控带来新的压力。
2、 欧洲疫情继续反弹，德国、意大利、西班牙新增病例呈上扬趋势
欧洲多地新冠感染病例继续反弹，其中德国、意大利、西班牙新增病例数明显上升，俄罗斯新增病例数继续稳定回落。 具体看各国情况，西班牙疫情进一步恶化，新增确诊病例继续上升，平均新增确诊人数突破5000，本周最高单日新增数突破8000，接近疫情最严重时期水平。此外，德国单日新增确诊病例连续3日突破1000例，法国单日新增突破2000例，意大利新增数据回升至550人以上。整体来看，近期欧元区主要国家疫情回升的情况较为明显，二次反弹风险进一步加大。欧洲疫情反弹或与解禁之后经济活动增加有关，加之夏季 旅游 旺季到来，进一步加剧疫情传播风险，受此影响欧洲各国开始纷纷出台措施加强入境限制政府，重新审视 旅游 业重启计划。另外，俄罗斯新增确诊病例依旧稳定，本周已经回落至5200人左右，英国疫情继续小幅反弹，单日最高新增确诊人数超过960例。
3、日本疫情加速恶化，首相强调当前不必进入紧急状态
4、印度、拉美疫情进一步扩散，非洲增速有所缓和
印度疫情快速上升，确诊人数突破200 万。 本周印度疫情继续恶化，截至8月8日，印度累计确诊病例突破208万例，成为继美国和巴西之后第三个确诊人数超过200万的国家。单日新增确诊在8月6日再创新高，达到6.2万例，连续10日新增人数维持在5万例以上。当前印度疫情仍不容乐观，由于疫情已经扩散到印度小城镇和农村地区，感染范围还在扩大，印度确诊人数可能要几个月后才会达到峰值。
非洲疫情累计突破100 万，增速有所缓和。 本周非洲地区疫情累计确诊病例达到102万例，增速有所缓和，平均日增确诊人数回落至1.3万例以下。其中，南非累计确诊人数占非洲确诊总数一半，新增确诊人数继续回落，连续6天新增低于9000例，埃及改善尤为明显，单日新增确诊人数降至200人以下，而摩洛哥疫情继续恶化，单日新增确诊人数连续4日超过1000例。目前，非洲大部分国家疫情仍在蔓延，不少国家出现聚集性病例。
拉美疫情继续恶化，巴西累计确诊病例数维持高位，智利、墨西哥新增确诊小幅下降，秘鲁、哥伦比亚新增确诊回升。 拉美疫情继续恶化，截至8月8日，南美累计确诊超过453万例，单日新增确诊病例连续4日超过7万。分国家来看，近期巴西疫情维持高位，累计确诊病例突破296万，单日新增连续4日超过5万，智利、墨西哥新增确诊小幅下降，智利本周单日新增平均数下降1千左右，墨西哥本周单日新增平均数从上周的6900降至6千以下。秘鲁新增确诊回升，或与 旅游 季节到来有关。哥伦比亚新增确诊小幅上升，或与部分城市重新开放有关。
总结而言，受检测人数下降影响，本周美国日度新增确诊病例数略有下行，但周内呈反弹上升态势，疫情形势依然严峻， 日本疫情加速恶化 ， 欧洲疫情继续反弹。 本周美国新增确诊病例数较上周有所下降，其中部分州出现小幅反弹，或与新一波大规模罢工聚众游行抗议活动有关；近期欧洲多地新冠感染病例继续反弹，其中德国、意大利、西班牙新增病例数明显上升，俄罗斯新增病例数继续稳定回落；日本疫情继续恶化，单日新增确诊病例刷新 历史 新高，首相强调当前不必进入紧急状态；印度疫情快速上升，非洲疫情增速有所缓和；拉美疫情继续恶化，巴西累计确诊病例数维持高位。
（二）海外多国实施针对性旅行限制，部分地区重新进入封锁状态，亚洲多国继续推行财政刺激计划
1、美国撤销旅行禁令，针对不同地区疫情情况提出旅行警示
美国国务院撤销针对所有国家的旅行警示，采取针对特定国家和地区的旅行警示。 随着全球新冠疫情形势变化，部分国家和地区疫情得到有效控制，因此美国国务院于8月3日宣布，撤销针对所有国家的旅行警示，重新采取针对特定国家和地区的旅行警示。同时，美国疾控中心修改了 旅游 指引，13个国家和地区被列为“疫情风险极低”，包括老挝、毛里求斯、汶莱、中国澳门和中国台湾地区等，另有7个国家和地区被列为“疫情风险低”，包括泰国、新西兰等，其他绝大部分国家及地区仍被列为“疫情风险高”的区域，美国疾控中心建议美国国民避免不必要的出行。
2、多国重新实施针对性旅行限制，部分国家放缓复工进度并重新进入封锁状态
8 月初，海外多国新增确诊数继续反弹，多国重新实施旅行限制，部分受疫情影响较大的国家放缓了复工复产的步伐。欧洲方面，随着疫情反弹加剧，部分国家针对疫情较为严重的地区重新实施旅行限制，继续加强防疫措施。 德国联邦卫生部长施潘宣布，将从8月8日起强制要求所有从疫情高风险地区入境德国的人员进行病毒检测，并在出具检测阴性结果之前，需要接受隔离；8月7日，瑞士政府决定从8日起严控申根区以外国家人员入境；同日，奥地利外交部重新对西班牙发出旅行警告，并要求来自西班牙人员必须持有核酸检测阴性证明才能入境；8月10日起，芬兰政府决定重新实施对荷兰、比利时和安道尔的旅行限制；同时，英国也把比利时、安道尔和巴哈马从安全旅行名单中除名，入境者必须隔离14天。
亚洲方面，韩国、日本继续放松对华边境管制，部分受疫情影响较大地区重新实施封锁。 8月7日，韩国防疫部门宣布，将从8月10日起，解除对中国湖北省采取的限制入境及签证措施；此外，8月3日，中国香港特区政府宣布，延续目前已实施的限制社交距离措施，包括禁止在公共场所进行两人以上的聚集，所有公共场所强制戴口罩等；8月4日起，菲律宾政府将在首都马尼拉等地重新收紧防疫隔离措施，为期半个月。
3、亚洲部分国家进一步推行财政刺激政策，欧洲地区放缓货币政策实施
财政政策方面， 8月7日，日本政府同意动用1.13万亿日元储备资金用于抗击新冠疫情；8月6日，印度向全国各地提供89亿印度卢比的财政援助，以应对新冠肺炎疫情；8月6日，马来西亚正在寻求国会批准将政府的法定债务上限从目前GDP的55％提高到60％，旨在应对新冠病毒的影响马来西亚还寻求设立新冠疫情基金，以支付总额450亿林吉特的刺激和经济复苏计划。
货币政策方面， 欧洲7月份的紧急抗疫购债计划（PEPP）购买量从6月份的1200亿欧元降至略高于800亿欧元的水平，欧洲央行首席经济学家连恩表示，放缓购债仅表明欧洲央行对目前的进展感到满意，不急于购买债券以进一步缩小利差。同时，英国央行将每周进行的6次债券购买操作减少至3次，主要原因是英国经济复苏比5月份报告中所设想的更早、更快，但企业受新冠疫情影响可能面临高达2000亿英镑的现金流赤字，因此委员会未来可能会使用其他工具，包括资产购买和前瞻性指引。
四、利率债市场周度复盘：货币政策“适度”再确认，债市情绪持续承压
从上周行情来看， 资金面始终维持紧平衡，前几个交易日股市行情继续修复，叠加央行货币政策态度没有宽松增量，地方债发行放量，债市情绪显著承压，周五中美摩擦加剧，债市情绪有所修复，但进出口数据仍超预期，整体债市维持震荡偏弱势状态。
周一， 央行公开市场不进行逆回购操作，有1000亿元逆回购到期；早盘资金情绪指数在45，非银资金情绪指数在48，下午资金情绪指数为59，非银资金情绪指数为64，隔夜资金加权价格在1.6％，7D资金加权价格在2％。下午全市场资金情绪指数有所上行，隔夜利率基本维持，月初流动性总量水平较高，全天资金价格边际回落；国债期货收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.22％，5年期主力合约涨0.23％，2年期主力合约涨0.04％。银行间主要利率债收益率下行，10年期国开活跃券200210收益率下行0.48bp报3.4725％，全天成交89笔；10年期国债活跃券200006收益率报3.04％，下行1bp，全天成交538笔。上午收益率上行，下午债市行情逆转，收益率再次下行，或与月初资金面边际放松有关，全天收益率波动较大，债市行情总体仍偏弱势。
周二， 央行公开市场不进行逆回购操作，有800亿元逆回购到期；早盘资金情绪指数在49，非银资金情绪指数在54，下午资金情绪指数为33，非银资金情绪指数为39，隔夜资金加权价格在1.9％，7D资金加权价格在2.11％。下午融出显著增多，资金情绪数据回落，但资金价格仍维持高位，资金价格月初从边际放松迅速回到紧平衡状态；国债期货收盘走势分化，10年期品种延续前一日强势走势，10年期主力合约涨0.15％，5年期主力合约跌0.09％，2年期主力合约跌0.03％；银行间主要利率债走势分化，10年期国开债活跃券200210最新成交价报3.4725％，上行0.51bp，全天成交504笔；10年期国债活跃券200006收益率下行0.5bp报2.94％，早间一度上行至2.96％，全天成交76笔；5年期国债活跃券200005最新收益率报2.67％，上行1.99bp，成交相对清淡；二季度货币政策执行报告再次确认货币政策的调整，市场一致预期下半年货币政策宽松空间不大，日内债市收益率波动较大，总体维持震荡态势。
周三， 央行公开市场不进行逆回购操作，有300亿元逆回购到期；早盘资金情绪指数在42，非银资金情绪指数在45，下午资金情绪指数为33，非银资金情绪指数为38，隔夜资金加权价格在1.9％，7D资金加权价格在2％。下午资金情绪明显回落，资金价格仍维持高位，资金面紧平衡持续维持；；国债期货在7月服务业PMI公布后一度冲高，10年期主力合约一度涨逾0.2％，午盘前震荡下跌，10年期主力合约是收跌0.14％，全日减仓2168手，成交7.17万，较前两日略有放大，5年期主力合约跌0.25％，2年期主力合约跌0.1％；银行间主要利率债收益率明显上行，其中短端品种上行幅度较大，10年期国债活跃券200006收益率上行1.76bp报2.9525％，全天成交151笔；10年期国开债活跃券200210最新收益率报3.485％，上行1.5bp，全天成交656笔。全天资金面紧平衡，短端调整幅度较大，长端收益率再次上行，债市情绪持续维持弱势。
周四， 央行公开市场不进行逆回购操作，有300亿元逆回购到期；早盘资金情绪指数在40，非银资金情绪指数在45，下午资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为60，隔夜资金加权价格在1.67％，7D资金加权价格在2.01％。下午资金情绪指数仍维持高位，隔夜资金价格边际有所回落，但资金面紧平衡状态依旧维持；国债期货尾盘跌幅扩大，收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.12％，5年期主力合约跌0.13％，2年期主力合约跌0.11％；10年期主力合约全日减仓2716手，成交6万，较前一日有所萎缩；银行间主要利率债收益率午后加速上行，10年期国开债活跃券200210收益率上行4.26bp报3.5275％，全天成交623笔；10年期国债活跃券200006收益率上行2bp报2.9775％，全天成交130笔。全天股市强势上行，债市情绪再次承压，收益率上行幅度较大。
周五， 央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期，央行公开市场本周共有2800亿元逆回购到期，净回笼2700亿元；早盘资金情绪指数在55，非银资金情绪指数在59，下午资金情绪指数为33，非银资金情绪指数为36，隔夜资金加权价格在2.05％，7D资金加权价格在2.2％，下午资金情绪指数显著回落，全天资金价格维持高位，临近中旬资金面边际收紧；国债期货收盘多数下跌，10年期主力合约跌0.09％，5年期主力合约跌0.02％，2年期主力合约涨0.01％。银行间主要利率债收益率小幅下行，10年期国开债活跃券200210最新成交价为3.51％，收益率下行1.49bp，全天成交467笔；10年期国债活跃券200006收益率上行0.5bp报2.9850％，全天成交116笔。中美摩擦加剧，避险情绪有所升温，全天股市表现弱势，债市收益率小幅下行，国债和国开现券表现小幅分化。
从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开期限利差表现有所分化。 上旬央行公开市场维持空窗，逆回购操作净回笼规模较大，资金始终维持紧平衡，隔夜和7D资金价格除个别交易日外始终维持相对高位，短端国债收益率相较于7月底边际有所回落，国开短端收益率相较于7月末有所上行，长端收益率受股市情绪继续修复影响，叠加货币政策执行报告确认政策宽松空间不大、政府债券放量发行等因素，收益率震荡上行，周五中美摩擦加剧、债市情绪有所修复，但总体来看长端收益率再次调整，故国开和国债期限利差均有所扩张，国债收益率曲线陡峭化更加明显； 从期限利差的绝对水平来看， 国债利差在75BP附近，国开期限利差仍在80BP以上，国债和国开5Y-1Y利差继续扩张，国债5Y-1Y已经上行至60BP以上。
（一）资金面：本周公开市场净回笼，资金面维持紧平衡
（二）一级发行：国债、地方债净融资大幅上行，国开净融资小幅上行，非国开净融资大幅下行
（三）基准变动：国债、国开债期限利差增大
具体内容详见华创证券研究所8月9日发布的报告《 利空的因素更“实锤”，利多的因素需发酵 ——利率周报 20200809 》
本文源自华创债券论坛
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