本篇文章百科互动给大家谈谈国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整，以及国债期货基础知识对应的知识点，希望对各位有所帮助，不要忘了收藏本站喔。
本文目录：
- 1、对于美国加息，对中国会有什么影响，有没有相关的书籍介绍和解读美国加息
- 2、国债期货在宏观经济领域中作用尽显
- 3、房贷放松下债市遭冲击，短期陷入调整但难言拐点
- 4、中国国债期货和股票指数有什么关系，中国国债和人民币汇率有关系吗？
- 5、国债期货品种逐渐完善 国债收益率曲线也随之完善
- 6、14天逆回购：非年非节，似放实收—货币市场与流动性月报
对于美国加息，对中国会有什么影响，有没有相关的书籍介绍和解读美国加息
背景：北京时间6月14日凌晨02:00，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点至1.75%—2%的水平，符合市场预期。
加息政策是否持续？在剩下时间里，还有几次加息？
自2015年12月启动加息周期以来，美联储共加息了7次。至于该央行在今年剩下的时间里还会加息几次，之前市场观点不一。
美银美林预计，美联储今年仍将加息4次，且2019年将加息3次。理由是，美国经济继续稳步增长，失业率处于低位，且金融市场依然宽松，这意味着美国经济可以承受“更快加息”。
摩根士丹利则认为，下一次加息可能会在9月，随后在12月暂停。与此同时，荷兰合作银行与大摩观点相同。虽然巴克莱银行维持对美联储今年加息3次的预期不变，但该行也暗示上调加息预期至4次的风险上升。
据芝商所FedWatch工具数据显示，目前粗仿市场预测12月会进行今年第四次加息的概率已升至52.4%，高于美联储加息前的40.4%。
对中国的利率政策的影响：
在美联储逐步收紧货币政策之际，中国央行的下一步货币操作也引人关注。
回顾以往，在美联储2017年3月、12月和2018年3月宣布加息后，中国央行随后均相应上调公开市场操作利率。因此，目前市场普遍预计此次中国央行可能会跟进调整公开市场操作利率。
兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委和兴业研究公司研究员何津津表示，中国央行6月份仍将大概率跟随美联储加息，但对市场利率影响或有限，需要关注金融市场的波动可能对具体政策落地时间点的影响；预计中国年内仍会有降准操作，同时MLF操作仍会延续。
中国民生银行首席研究员温彬同样认为中国央行将根据内外部经济环境相机抉择，大概率会同步小幅提高逆回购和MLF等公开市场操作利率。
不过他补充说：“但这也会导致金融机构通过MLF获得流动性的资金成本进一步抬升，因此，下半年仍有降准空间和必要性。从具体操作看，通过定向降准置换MLF或是最佳的政策选项，这样既可维持货币政策稳健中性的基调，也不会向市场新增基础货币投放。”
对于美联储加息对中国的影响，天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出，在结构性去杠杆、严监管稳货币的框架下，中国央行总体流动性态度是“稳健”的，6月加息的冲击影响应该也在可控范围内。
本次加息对国内资金面有何影响？
进入年中时点，国内的资金面走向很受关注。从历史上看，年中流动性供求矛盾往往比较突出，货币市场容易出现较大的波动。最典型的例子当属2013年。2013年6月，银行间市场代表性的7天期回购利率R007最高涨至11.62%，创下历史极值。另外，2011年6月，R007最高涨至9.04%，是历史第三高值。有了这些让人印象深刻的纪录，半年末流动性受到关注一点也不奇怪。
美联储今年3月首次加息影响刚过去，随之而来的本次议息会议又开始了。自上次美联储加息后，国内市场流动性小幅收紧，央行公开市场操作上整体呈现净回笼资金的趋势。Wind数据显示，3月22日以来，央行通过逆回购、MLF和国库现金定存等操作，共实现净回笼资金2815亿。
1）、逆回购
Wind数据显示，3月22日以来，央行岩亩纤共进行了52次逆回购操作，分别是7天、14天和28天，合计投放资金3.03万亿元；而同时间段到期的数量更多，合计达59次，回笼资金3.09万亿，净回笼资金600亿元。逆回购作为央行最频繁的公开市场操作，近3月份整体保持平稳，略微收紧。
如下图：
2）、MLF
MLF操作均以1年期为主，可以更好地满足金融机构中长期流动性需求。虽然近3个月央行通过MLF操作数量不多，基本保持着每个月一次，但整体规模并不小。Wind数据显示，央行通过MLF操作合计投放9865亿元，而到期回笼了12580亿元，大幅净回笼2715亿元，收缩了市场流动性。如下表：
3）、国库现金定存
国库现金定存，将国库现金余额存入商业银行。近3个月央行公开市场操作较少，仅有2500亿，到期2000亿，净投放500亿元。这也是3种操作工具中唯一一个实现了资金小幅净投放，补充了少许的流动性。
业内称，尽管市场对年中流动性表现出一定的担忧，但对流动性预期的修复也不宜矫枉过正。近期央行通过“MLF扩大担保品范围+MLF超额续作”释放流动性，维持了中性偏宽松的态度。这种政策导向下，央行维护流动性平稳运行的意图未变，年中流动性出现收紧的可能性也不大。短期内降准预期虽落空，但央行维稳流动性的意图并未改变，结合跨季存单发行完成近七成、发行利率耐伍出现回落迹象来看，年中流动性整体料好于预期，资金面平稳跨季仍可期。
央行参事：长期来看中国没必要跟随美联储加息
美联储如期加息，本次央行货币操作令市场关注。机构分析认为，由于市场预期充分，且市场利率与政策利率之间仍存在明显的利差，预计公开市场操作利率的上调将波澜不惊。
我国央行“加息”包含两层意义，一是上调存贷款基准利率；二是指以逆回购、MLF等为代表的货币政策工具操作利率。最近几次央行“加息”都是上调了货币政策工具操作利率。自2016年以来，除了2017年6月美联储加息，央行并未跟进以外，历次美联储上调联邦基金目标利率后，央行都上调了以OMO、MLF等为代表的政策利率予以跟进。在3月22日美联储宣布加息后，当天央行除了以利率招标方式开展100亿元逆回购操作，中标利率小幅上行5个基点至2.55%外，常备借贷便利也同步进行了小幅“加息”。
中信证券固定收益首席分析师明明表示，加息与否需权衡考虑目前内外部因素。“中美利差和人民币汇率是外部因素，对我国央行会否加息有一定影响。但国内经济基本面面临一定下行压力，扩内需和降低企业融资成本成为经济金融工作的主要目标，内部环境制约货币政策收紧，加息面临的压力较大。”他进一步指出，央行可能会“加息”5BP并结合MLF等公开市场操作进行流动性投放，根据国内经济形势进行“加息”。
中国央行参事盛松成表示，尽管中国央行仍有可能在公开市场小幅加息，但长期来看中国没必要跟随美联储加息，更没有提升存贷款基准利率的必要。从绝对值来说，我国利率高于国外很多，CPI也不高，加上中小企业融资难、融资贵的问题没有从根本上解决。
对国内市场又哪些影响？
业内人士称，这一次板上钉钉的美联储加息，可以说完全在市场预期之内，加息25个基点一点也不奇怪，失去突然性，其利空影响已经提前被市场消化了一部分，因而对中国资本市场造成的冲击力直接降低。
1、 人民币
摩根大通预计人民币兑美元汇率将保持稳定，到2018年年底为6.25。 资本流动或将更加平衡。
也有业内人士认为，近期美元走强，人民币对美元小幅贬值，但人民币有效汇率保持基本稳定甚至有所升值，即人民币对欧元、英镑等非美货币升值。这说明当前市场情绪较为平稳，不存在明显的人民币贬值预期，近期一些国家将人民币纳入外汇储备也将带动人民币资产需求增加，有利于人民币汇率的稳定。总体看，预计未来人民币汇率继续双向波动，保持基本平稳，跨境资金流动继续保持基本平衡或小幅净流入。
2、 股市
启汇金融首席分析师赵韬辉认为，股市方面随着去杠杆的深入及影子银行的排查，自身的抗风险性极弱，较容易受到美联储加息的溢出效应影响。美联储加息很可能强化市场未来货币收紧预期，导致股市表现弱势。
中银国际表示，预计A股中期来看仍处于温和震荡、上涨的趋势之中；短期内，震荡仍是市场的主要特征。建议投资者采取市场中性的阿尔法策略。持有各类优质股票，包括少数可以明确证明自身投资价值的创新类、成长类股票和优秀的消费类股票，空沪深300指数，获取稳健的绝对投资收益。
3、 楼市
加息之后，楼市利率继续上行。而对买房者来说肯定是不易的，尤其是边际买房者。
目前第三次加息是加息到2.00%-2.25%，如果再来第四次加息很有可能突破我们心理的那条利率红线了！
4、债市
中银国际表示，美联储的继续加息将进一步牵制中国人民银行的货币政策。人民银行很可能跟随小幅加息。应该说，3.7-3.8%左右应该是央行目前比较认可的10 年期国债 YTM 合理水平区间。另外，还需要考虑中美之间国债收益率差距这个因素。如果6月份美联储加息以后，美国10年期国债收益率水平恢复到3%以上，那么中美之间的该利差将缩小到60BP 左右。
华创债券表示，国内季末流动性缺口依然存在，跨季资金面仍不可掉以轻心；海外超级周来袭，货币政策收紧和地缘政治风险仍需高度关注。债市面临的不确定性依然没有缓和，建议机构控制杠杆和久期，谨慎操作。
国君固收认为，金融数据公布后，融资收缩的逻辑进一步强化，虽然周四债市依然面临美联储加息以及经济数据的考验，但这些因素对债市冲击非常有限。当下利率交易，大跌时候要买，大涨时候要卖；利空出来要买，利好出来要卖。
对于其他资产端的影响
1、看多大宗商品
金价在近5年来维持在历史低位。
Jeff Gundlach 自2017年下半年开始公开表达看多大宗商品，今年数次直播都表达了类似的观点，最近的一次直播也不例外，仍然认为大宗商品价格仍然处在历史较低水平。
2、美元或跌到90下方
关于美元，Jeff Gundlach 看空其长期走势，美元指数会在未来几年跌到90下方。
目前许多国家都在试图避免开美元结算，尤其是在贸易战的重压之下。美元加息通道开启后，多个外储薄弱，债务虚高，长年靠美元债务支撑发展的经济体货币纷纷倒下，去美元化迫在眉睫。
为了反对美国的经济制裁，委内瑞拉官方在原油出口上已经不再接受美元支付了。委内瑞拉的石油公司Petróleos de Venezuela SA已经通知了其私有合资伙伴，让他们开设欧元账户，并将现有的现金换成欧元。
继欧盟、日本、俄罗斯、伊朗、委内瑞拉、印尼、马来西亚、泰国、安哥拉、巴基斯坦、土耳其12大经济体展开了不同形式的去美元化行动后，印度正在成为第13个向美元亮剑的经济体。
3、电子商务泡沫是40年来最大的股市泡沫
关于股市，Jeff Gundlach借用了美银美林策略师Michael Hartnett的一张图，认为股市的“电子商务”（ecommerce）泡沫是近40年来最大的股市泡沫。
国债期货在宏观经济领域中作用尽显
国债期货作为一种标准化的场内利率衍生产品，市场透明度较高、交易成本较低，其高效的风险管理功能已经得到国际金融市场的充分实践和认可。我国国债期货自2013年9月6日上市以来，整体市场运行平稳，对我国债券市场发展和维护金融市场稳定都起到了积极的作用。
另外，值得一提的是，在推动利率市场化进程中，在管理层将解决企业“融资难、融资贵”问题作为当前政府主要工作的背景下，国债期货在宏观经济领域的作用也正在逐渐凸显。
从萌芽、产生与发展来看，期货市场根源于实体经济又服务于实体经济，与实体经济紧密相连。随着经济金融全球化，以国债期货为代表的利率衍生品已经成为各实体经济基础性的风险管理工具。本文将以国债期货为代表的金融期货在宏观经济领域的作用进行简单阐述。
第一，以国债期货为代表的金融期货的功能发挥主要在于降低交易成本，促进价格发现和优化风险配置，企业或银行使用以国债期货为代表的金融期货则可以直接或间接促进实体经济发展。对于企业而言，若能有效对冲因利率、汇率、商品和股价波动导致的企业现金流波动风险，能有效降低企业财务困境成本和破产风险，能缓解因风险厌恶产生的投资不足、资本储备增加等问题，在一定程度上提高企业价值。银行等金融机构对国债期货等金融衍生品工具的使用能减少资产与负债之间期限的不匹配，加强内部现金流和资金状况的联动，进而有助于增加对生产部门的信贷投放。这意味着国债期货等金融期货将在促进实体经济发展中发挥中介作用。
第二，作为众多资产价格的基石，利率“牵一发而动全身”。尤其是亩段自2016年底债券市场连续走熊、利率大幅上升以来，企业“融资难、融资贵”问题进一步凸显。事实上，受二级市场波动加大等影响，近年来债券市场一级发行“取消潮”时有发生，尤其在2016年、2017年的市场大幅调整中，一级市场发行明显缩量甚至出现“阶段性零发行”的情况。那么，国债期货在解决企业“融资难，融资贵”问题的作用便显现出来。一方面，债券融资作为直接融资的一个重要渠道，在金融服务实体经济的环节扮演了重要的角色。国债期货的风险管理功能，能够增强金融机构买入、持有债券的意愿，让投资者更加关注信用主体自身的资质，让优秀的企业能够获得相对更为低廉的融资成本，从而增强了服务实体经济的能力。另一方面，国债期货的价格发现功能，是对国内无风险利率的市场化定价。作为市场利率的锚，基础利率价格信号及时、透明，将有利于发行人合理安排融资计划，有利于投资人给出更合理的报价水平。整体看，在2016—2017年的“债熊”行情中，金融机构利用国债期货流动性好、成交快速的特点，第一时间在国债期货市场上卖空保值，有效对冲了现券市场的下跌风险。
第三，以国债期货为代表的金融期货，能对社会总投资和社会总储蓄产生影响，进而可以改变宏观经济的均衡关系。一方面，有利于促进资本形成，以此增加社会总投资，从而倾向于提高国民生产总值，加快经济增长速度。另一方面，会减少人们对货币流动性的需求，相差耐伍对扩大货币的供应量，这可以部分满足社会总投资增加所需要的虚或货币供应。因此，即使货币政策、财政政策以及其他有关经济政策保持不变，国民生产总值的增长仍有保证。此外，以国债期货为代表的金融期货对利率水平也会产生一定的影响，具体影响程度则依赖于其所产生的投资扩张和货币扩张的相对水平。整体看，以国债期货为代表的金融期货对宏观经济均衡有着深刻的影响。
第四，国债期货上市以来，在促进国债顺利发行、及时反映市场信息、提升国债市场流动性、增强国债现货市场的透明度和定价效率、提高国债收益率曲线编制的准确度等方面发挥积极的作用。健全作为金融产品定价基准的国债收益率曲线，为金融市场提供定价基准和参考以及宏观调控的价格手段具有重要的意义。国债期货可以通过国债收益率曲线及时反映市场资金面、供求关系、政策面以及宏观经济基本面的情况，随时对宏观经济进行定性分析。
第五，国债期货在推进利率市场化进程中发挥着重要作用。国债期货的推出加强了市场之间的联动，可以有效推进利率市场化进程。目前我国债券市场可以分为银行间市场和交易所市场，在国债期货未推出之前，两大市场存在着较为严重的市场分割现象。国债期货的推出则是一种重要的催化剂，使得银行间和交易所两个市场实现融通，促使市场信息能够较快地在两个市场中传递，减少了信息不对称现象，缩小了同一债券在两个市场中的定价差，从而提高整个债券现货市场的流动性，促进国债市场作为基准利率载体功能的实现，推进利率市场化。
综合来看，与商品期货市场直接面向厂商、贸易商等产业客户不同，以国债期货为代表的金融期货市场是通过服务资本市场进而服务实体经济的，即通过提升资本市场的运行效率和透明度、增强资本市场的安全性等方面来达到服务实体经济的目的。未来随着国债期货产品体系进一步丰富以及商业银行、保险公司等金融机构进入国债期货市场，利率风险管理业务和风险监管制度都将在现有市场基础上得到长足的发展和进步。国内债券市场收益率曲线在期限结构和利差结构等定价方面的有效性也将进一步提高，利率市场化进程也将得到进一步深化，市场利率对实体经济的影响和反馈机制也将更加有效，未来以国债期货为代表的金融期货的宏观经济作用将更加凸显。
房贷放松下债市遭冲击，短期陷入调整但难言拐点
近日国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整，随着多地陆续释放地产放松政策，市场对宽信用国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整的担忧进一步升温，债市也遭受影响，在2月22日出现明显回调，10年期国债主力合约创下2个多月新低。
不过，到国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整了2月23日，市场有所回暖，国债期货全线收涨，5年期主力合约涨0.17%，银行间主要利率债收益率下行2～4BP。在业内人士看来，这一方面是受央行加大公开市场投放影响，另一方面，则体现国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整了债市对相关情绪已反应得较为充分，短期有望趋稳。
虽然情绪冲击已经兑现，后续还需看数据端能否印证。中信证券联席首席经济学家明明对记者表示，当前利率依然面临较大的上行压力，3.0%将成为本轮10年期国债到期收益率的顶部约束。整体而言，债市目前仍是调整期，但并不是趋势性的大拐点，调整之后机会反而将逐步显现。
债市再现动荡
日前，尽管地缘风险进一步加深了全球避险情绪，但国内债市延续独立走势，持续回落，国债期货不断下探。
Wind资讯显示，2月22日，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.15%，2年期主力合约跌0.11%。其中，10年期国债期货主力合约连续2个交易日报收在100元以下，创出了2个多月新低。
现券方面，银行间主要利率债不同期限品种走势分化，长券收益率略下行，中短券收益率明显上行睁桥。截至22日17时，10年期国开活跃券收益率上行0.75BP，5年期国开活跃券收益率上行3.5BP国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整；悉隐猛10年期国债活跃券收益率下行1.45BP，5年期国债活跃券收益率上行1.75BP。
2月23日，情况有所转变。国债期货止跌，全线收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.17%，2年期主力合约涨0.07%。
现券方面，银行间主要利率债收益率普遍下行，5年期品种表现更好。截至23日17时，10年期国开活跃券收益率下行2.5BP，10年期国债活跃券收益率下行2.72BP，5年期国开活跃券收益率下行4BP，5年期国债活跃券收益率下行3.75BP。
接受第一财经采访的多位业内人士表示，债市此次下跌主要是受近日楼市放松政策影响。近来，山东菏泽、重庆、江西赣州等多地的部分银行调整了房贷首付比例，由此前的30%降至20%；同时，部分地区房贷利率也有下调，如自2月21日起四大行同步下调广州地区房贷利率，在此背景下，债市走势疲弱。
另据贝壳研究院数据，今年2月，全国103个城市房贷交易统计数据显示，有87城房贷主流利率环比下调，其中惠州、中山、呼和浩特首套房贷主流利率下调幅度较大，达到30BP，重庆、南京、绍兴下调25BP，无锡、温州、常州下调20BP。
“地产放松触发宽信用预期升温，债市跌破支撑位。随着多地陆续发布地产放松政策，债市边际上对宽信用的担忧进一步升温。”国泰君安首席固定收益分析师覃汉分析道。
在覃汉看来，地产放松对债市有两波脉冲效应，先情绪后数据。而从中期维度分析，目前的放松更多的是2021年下半年以来政策转为“纠偏”的延续，也是房价和库存压力双高的部分地区对稳定房地产预期的诉求体现。
明明也表示，之前房地产销售持续下行，民营房企接连出现债券违约，土地市场交易冷清，在房地产掣肘的情况下，投资者对于“宽信用”的效果存疑。然而随着房地产需求端放松的信号持续增加，此前对于“宽信用”制约的因素也逐步被弱化，债券市场也越来越接近临界点。
目前，随着地产需求端政策开始放松，有分析称，商品房销售向上的信号最快可能出现在今年3月份。紧随其后，土地市场、房地产开发环节可能也会有所改善。“虽然2022年全年土地投资可能会有一定的收缩，但预计建安投资仍能保持5%以上的增速，地产投资有望保持2%~3%的正增长。”明明分析称。
而对于23日债市的回暖，有观点认为，这是由于宽松预期增加以及央行加大资金投放提振了市场情绪。一方面，中央一号文件发布，其中提及携茄对地方法人金融机构实施更优惠的存款准备金政策；另一方面，23日央行开展了2000亿元7天期逆回购操作，对冲到期的100亿元后，当日实现净投放1900亿元。
反映到资金市场上，资金面整体保持平稳。上海银行间同业拆放利率（Shibor）涨跌不一。隔夜品种上行0.4BP报2.043%，7天期下行1.5BP报2.176%，1个月期下行0.2BP报2.308%。
短期难有大行情
虽然相关利空情绪已兑换，但部分城市房贷利率调降引发的宽信用担忧仍在发酵，债市仍将承压。
明明对记者称，1月信贷总量高增但结构不佳，当前支持政策出台有望提高个人中长期贷款，带动信贷结构进一步优化。而随着“宽信用”政策效果持续显现，货币政策进一步宽松的力度受限。总体来看，政策组合已从此前的“宽货币 宽信用”转向“稳货币 宽信用”。
“随着交易重心逐步切换，宽信用与稳增长的预期和落地效果将持续冲击债市，债市收益率也面临较大的调整压力。”明明说道，但稳增长不等于强刺激，虽然本轮针对房地产的相关政策边际宽松，但与2014～2016年仍有较大差别，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然谨慎，因此预计利率上行幅度有限。
中航证券研报也提到，在当前信用走势依然不太确定情况下，利率大幅上行的可能性不大。但考虑到宽信用政策依然在连续出台，近期财政部与发改委频频发声，“尽快”“尽早”“超前”“靠前”“增加”等词汇多次出现，一季度各类稳增长的政策和力度都在不断加大，因而利率回升风险并不能排除，债市转入震荡状态。
实际上，对于债市而言，地产放松只是放大情绪的催化剂，核心还是宽货币的预期下修。覃汉认为，1月份融资数据公布后，债市上涨的核心支撑“宽货币”被削弱。在要不要降债券久期的“犹犹豫豫”中，碰上诸多细碎的利空催化，谨慎情绪被放大。未来，债市可能还会经历一段“难熬”的时间，但对中期维度（一个季度）仍然乐观。
业内的共识也在于，在货币政策转向以前，债市不存在系统性风险，但是在稳增长及宽信用的曲折兑现过程中，长端利率的波动将随之加大。
国盛证券分析师杨业伟大分析称，因城施策下，预计后续仍有地方会放松地产调控政策，除了降低按揭利率和首付比例，限购政策也可能会调整。再加上基建项目和资金较为充裕，不排除施工加快，并带动基建投资回升的情况。地产和基建投资逐步回升，将带动信用宽松和经济回暖，因而长端利率的调整风险会逐步加大。
中国国债期货和股票指数有什么关系，中国国债和人民币汇率有关系吗？
1、中国国债期货和股票指数是有关的，也与人民币汇率有关。国债期货与股市的关系：理论分析与国际经验均表明，上市国棚弯债期货不会改变股市与债市的清晰界限，不会引起股市资金向债券市场的严重分流，不会对股市走势和波动情况产生明显影响，不会影响到股市的正常运行。从长期来看，国债期货上市是金融市场整体机制完善和创新发展的重要内容，对股市的健康发展有着积极的促进作用。
2、国债期货指以国债为标的物的期货品种，属于利率期货。从大周期来看，股票进入牛市时债券进入熊市，股票进入熊市时债券进入牛市。国债与人民币汇率无必然联系，而国链激闷债与银行利率有关系，一般来说，国债价格与利率反相关，国债收益率与利率成正相关。
3、银行加息（提高利率）之后，资金从国债流出，转入定期存款或其他银行理财品种，导致国债价格下跌，也即导致国债到期收益率上升。当然只是一般情况，如果有其他比加息更大的影响因素存在，那么国债铅丛价格也随之变动。
国债期货品种逐渐完善 国债收益率曲线也随之完善
国债收益率曲线是金融产品的定价基准国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整，反映资金面、政策面和经济基本面的情况国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整，更是衡量国债市场乃至债券市场成熟度的主要标志国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整，对国债发行、风险管理、引导投资等具有重大意义。党的十八届三中全会首次将“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”放到国债期货:整体资金面平稳，出口数据超预期到期，小幅调整了一个前所未有的新高度，其重要性不言而喻。从国外成熟市场来看，国债收益率曲线是国债市场利率水平的“风向标”，蕴含着丰富的市场信息，体现了国债市场的长短期供求关系，并为政府制定和实施货币政策提供重要的参考依据。但是当前，我国国债的发行数量不够充足，交易所市场和银行间市场是分割的磨穗，流动性也不强，所以很难形成有效反映市场供求关系的国债收益率曲线。随着国债期货的上市，上述情况明显改观。
国债期货是一种标准化的场内利率衍生产品。自5年与10年期国债期货于2013年9月6日相继在中国金融期货交易所上市以来，国债期货市场运行平稳，在促进国债顺利发行、提升国债市场流动性、增强国债现货市场的透明度和定价效率、提高国债收益率曲线编制的准确度方面发挥着积极的作用，对于健全国债收益率曲线、更好地反映市场供求关系、为金融市场提供定价基准和参考以及宏观调控的价格手段具有重要的意义。
首先，尽管我国国债市场经过了近几十年的快速发展，但与发达相比，仍然处于初级阶段。国债收益率曲线的数据来源于银行间债券市场国债双边报价、商业银行柜台国债市场双边报价、银行间债券市场结算价、交易所债券市场国债收盘价，其报价连续性较差。另外，国债流动性有待提高，国债市场分割并行，参与主体结构不合理，期限结构分布不均，发行机制市场化不足。这些问题导致我国国债市场效率不高，国债收益率曲线不能发挥应有的作用。但是从我国国债期货上市近五年来的运行经验来看，对应的5年和10年期国债现券报价、成交更加活跃，充分反映了各类投资者对利率走势的看法，促进了定价效率的改善和交易成本的下降，提升了国债收益率曲线的精度。一方面，国债期货揭示了债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考，降低国债发行风险与成本。国债期货的推出促使原有的一个市场拓展为基础市场和衍生品市场两个市场，整个市场体系的厚度、内涵都在扩大，国债期货合约的推出可以丰富现货市场信息的含量，提高现货市场对信息的反应速度，减小信息对现货市场的冲击波动。另一方面，国债期货能促进债券市场形成合理的预期价格水平。国债期货的发展改变了债券市场盈利的单向模式，投资者可通过期货、现货和回购之间的套利活动，纠正现货市场不合理的定价，促进国债市场形成合理预期价格水平和市场化的国债收益率曲线。
其次，国债期货是横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，国债期、现货之间套利交易机会以及实物交割需求等的增加，有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异。此外，国债期货的推出是一个重要的催化剂，使得银行间和交易所两个市场实现融通，促进国债在交易所和银行间市场的双向流动，促使市场信息能够较快地在两个市场中传递，减少了信息不对称现象，缩小了同一债券在两个市场中的定价差，从而提高整个债券现货市场流动性。整体看，国债期货的推出使得我国国债市场运行效率大大提升，以年成交量/年末规模测算的国债年换手率由2014年的0.7上升到2017年底的1，与美国国债市场的年换手率之比由1/10提高到1/6，特别是最便宜可交割国债市场流动性的提升尤为明显，可进一步扩大现货市场的交易规模，夯实国债收益率曲线编制的市场基础。同时，国债期货价格是市场对中长期利率走势预期的反映，与5年期利率互换走势高度相关。国债期现货基差与回购市场利率之间的关联性也较高，可对现货市场价格进行再发现、再定价、再校正，能够有效地助力市场上关键期限的国债品种定价，提高现货市场定价效率，是国债发行漏铅市场化的重要组成部分，从而进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性。国债市场作为基准利率载体功能的实现，可以进一步推进利率市场化。
最后，5年与10年期国债期货的上市，极大程度上熨平了利率波动，保证了收益率体系的相对稳定，其对应的5年与10年两个关键期限的国债收益率曲线更加扁平化，使得国债收益率曲线更加贴近市场。但是，从收益率曲线构建来看，“一点不成线、二点成直线，瞎搜卜三点成曲线”，目前仅有5年、10年两个点还无法实现对整条收益率曲线的完整刻画。未来中金所进一步上市2年期、30年期国债期货将有效增强短期、超长期国债的定价效率，实现对短端和超长端收益率曲线的精确刻画，将形成覆盖短、中、长以及超长期的国债期货产品体系，有助于构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性，响应管理层关于推进“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的号召。
此外，国债的最大持有主体银行、保险机构迄今仍缺席国债期货市场，一定程度上造成国债期货波动率偏小，低迷行情持续。这对提升国债期、现货市场流动性和利率市场化以及完善反映市场供求关系的国债收益率曲线都会产生不小的影响。未来随着银行、保险等国债最大持有主体进入国债期货市场，国债期现货市场流动性进一步提升，将进一步夯实国债收益率曲线的市场基础，充分反映市场供求关系。
14天逆回购：非年非节，似放实收—货币市场与流动性月报
8月21日央行罕见在非跨季、跨春节时点重启14天逆回购，并连续操作3个交易日。其主要原因可能是：
首先，防风险或是重要原因之一。 近期政策层多次释放的实现稳增长和防风险长期均衡信号，央行在流动性“相对紧缺”、需保持一定逆回购投放频率的背景下，适当拉长操作期限有助于约束杠杆交易，防范流动性风险。 其次，引导市场预期。 与7天相比，期限拉长了，算不得紧；但融资成本提高了，且与商业银行更长的资产投放期限所带来的流动性指标期限匹配需求相比，这种拉长又算不得实质性变化，但资金成本确更高了。由此，衍生品市场对重启14天逆回购的理解是边际收紧。 8月流动性复盘： 中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007多个交易日运行在2.20%上，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧，中长端货币市场利率仍在小幅提价。 9月流动性展望： 利率债供给压力有所回落，但规模仍然较高，对资金面虹吸作用明显。结构性存款压降叠加NCD到期，银行负债端面临一定的缺口。不过，随着下半年财政持续发力，财政支出对流动性有一定补充。预计央行将配合地方债发行情况适时补充流动性，资金面或维持紧平衡。
一、核心观点综述
1、本次14天逆回购重启的特殊之处：非年非节的时点
回顾2016年以来14天及以上期限逆回购投放 历史 ，可以发现 除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回购投放主要集中于春节前后、季末、年中和年末，并且主要集中在当月的中下旬。 此外，还有少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。总结来看， 历史 上14天逆回购投放于8月下旬集中出现的情况非常少见。
在2016年，当时从8月底起，央行开始有了比过去更为频繁的14天逆回购操作，在缓解流动性供需压力的同时，当时通过“收短放长”抬高综合资金成本，事后看来，这背后就是当时货币政策转向的早期端倪。到了2018年第三季度，由于银行间流动性处于充裕状态，14天逆回购操作仅用于摆渡季末和春节期间流动性，维稳特殊时点的资金面。
回到当下，一方面，8月并非季末时点，且本身并非缴税和缴准大月；另一方面，8月25日，在7天逆回购已经可以完成跨月情况下，央行无需为稳定月末资金面而进行14天逆回购操作，且2018年第三季度以来，即便在季末时点也很少出现在25日之后仍有14天逆回购操作的情况。
2、14天逆回购重启的背后
第一，“防风险”可能是8月央行开展14天逆回购的重要原因。
近期政策层多次强调对防风险的重视。8月16日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊发文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》[1]。在文章中他指出，“利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”同时，他强调“面对复杂严峻的经济形势，要有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡”。源键运
从8月高频银行间市场质押式回购交易量看，尤其隔雹梁夜质押成交量，其表征的杠杆需求近期并未因资金价格的走高而出现明显萎缩。我们在前期报告《逆回购密码：3.5万亿和90%——货币市场与流动性周度观察2020年第22期》中提出，3.5万亿元的隔夜质押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否开展逆回购操作的重要观察指标。数据显示，8月中旬至今隔夜R001质押成交占比均保持在90%以下，但成交量维持在亮敏3.4万亿元至3.5万亿元之间，多个交易日突破3.5万亿元。央行此时拉长操作期限或是释放政策信号，意图减少金融机构在滚动融入短期资金过程中可能触发的流动性风险，以达到防风险的目标。
第二，小幅拉长逆回购期限或有引导市场预期的考虑。
8月央行在7日起连续进行7天逆回购投放的同时，超额续作MLF并重启14天逆回购，一方面可熨平资金面波动[2]，另一方面客观上将拉升央行投放资金的边际成本。虽然此次14天逆回购投放占比并不高，对整体资金成本的抬升或不显著，但衍生品市场对其反映灵敏。
在期债方面，21日14天逆回购重启后，国债期货全线跌幅加深，26日，10年期主力合约收报97.71元，5年期主力合约收报99.61元，2年期主力合约收报100.20元，均创年内以来新低。在利率互换方面，交易主力1年期FR007与Shibor 3M利率互换19日至26日上行超过10bps，均回升至疫情前的水平，显示出市场对未来货币政策取向越发谨慎，而类似的市场担忧亦出现于2016年9月。
3、银行间流动性维持紧平衡，资金利率或有上行风险
一方面，当前货币政策环境下本次14天逆回购重启在流动性投放格局上与2016年8月有明显不同。彼时央行不仅重启14天逆回购操作，更是重启28天逆回购操作，且14天逆回购和28天逆回购的操作量不亚于7天逆回购。同时，央行通过较高成本的MLF大量投放中长期流动性，MLF余额迅速从2万亿上行至4万亿以上。因此，2016年8月央行“收短放长”是全面性的，带动央行投放边际资金成本迅速抬升。而2020年8月逆回购投放规模和频率已显著放大，截至28日，当月逆回购加权投放天数为17天，逆回购净投放规模为5800亿元，均高于近三年 历史 同期；MLF投放8月份结束回笼，但净投放规模仅1500亿。总体上，在总量适度的定调下，流动性投放上更多呈“放短”态势。8月央行加量逆回购投放或将前期偏低的流动性总量及超储率水平拉升至“常态”，但主要由结构偏短期的逆回购操作抬升流动性总量或使资金利率波动加大，资金面较脆弱。在商业银行资产投放期限显著拉长的背景，14天逆回购的重启或更多体现货币政策边际收紧趋势不变的信号意义。
另一方面，当前货币政策还不具备全面收紧的基础，这从央行近期表态中也可窥得一二。从经济数据看，当前政策层非常关心的失业率为5.7%，仍高于5.5%的目标水平，就业基础尚需夯实，经济恢复向好的态势虽进一步巩固，但复苏斜率有所降低，且结构上仍然不均衡，居民消费持续低迷，经济增速回归至潜在增长水平尚需时日，这与2016年的情况有很大不同。从支持实体经济的角度来看，今年金融体系1.5万亿元让利目标尚未完成，若货币政策全面收紧推动债券利率大幅上行，可能影响到下半年降成本及让利任务的实现。
最后，需要指出的是，随着时间推移，下半年经济增速将逐渐向潜在经济增速靠拢，加上让利目标的达成，在“完善跨周期设计和调节”的思路下，货币市场资金利率边际趋升的态势就会更明显。数据显示，8月关键利率DR007多个交易日已运行在政策利率2.20%上方，中长端定价中枢国股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率2.95%，或说明央行对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升。
二、8月流动性复盘
自8月中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007围绕政策利率2.20%波动，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧。
从流动性投放规模来看，8月17日央行操作7000亿元1年期MLF，超额续作1500亿元，扭转了前4个月缩量续作MLF的操作规律。国库定存足额对冲到期，逆回购投放规模增大。截止8月28日央行净投放5800亿元，但资金面仍然趋紧，DR007加权资金价格7日起连续多个交易日运行在7天逆回购政策利率2.20%上方，21日进一步上行至2.32%，是2月初以来首次突破2.30%上方。隔夜资金价格上行更为明显。截止28日，DR001/R001月度均值分别为1.99%、2.05%，均超过了今年1月的水平，较疫情前已上升超5bps。
同时，资金分层明显加剧，银行间R007加权资金价格21日上行至2.57%，25日进一步上行至2.59%，上行幅度超过20bps，R007与DR007间利差一度扩大至近40bps，创4月初以来新高。
月末在央行投放及财政资金释放的缓释下，资金面有所转松。DR007回落至2.20%下方，但资金分层情况仍没有缓解，R007运行在2.40%以上相对高位。
银行体系偏低的超储率或是8月资金面脆弱的主要原因之一。
在今年第一季度，为了应对疫情对经济与金融市场的冲击，央行连续通过定向降准、再贷款再贴现工具释放了大量低成本流动性。银行体系超储率在第一季度末达2.10%，远高于2017年至2019年第一季度末1.30%左右的水平。但到了第二季度，央行“收长放短”，不断动用短期资金补充流动性，季末超储率已明显下降至1.6%，略高于2017年第二季度末的1.4%，与2017年至2019年的平均水平基本相当。而根据央行7月资产负债表数据，存款性公司准备金存款7月下滑超过1.1万亿元。考虑到7月缴准基数的下滑带来法定准备金规模一定程度上的下降，7月的超储率可能相较6月进一步下滑，或与2017年 历史 同期大体相当，处于 历史 偏低水平。从影响超储率水平的五因素模型[3]看，央行于今年3至7月净回笼约1.04万亿元或是当前超储率偏低的核心因素。因此，7月末流动性总量经过央行的持续收缩，或已降至 历史 较低水平，是8月资金面“紧平衡”状态的大背景。
超储率下滑背景下流动性总量过低对资金面可能产生的影响主要有两个：第一，机构备付水平总体较低，承受资金价格波动的能力较弱，资金面的平衡十分脆弱，一旦有超预期因素，备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增，可能显著放大资金面的波动。第二，超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力。在银行间流动性“相对紧缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足，对于央行增量流动性投放的成本将非常敏感。
8月NCD价格仍处于上行通道，国股行仍在小幅提价，但整体上行斜率有所放缓。 截止28日，1年期股份制行NCD发行利率已上涨至3.0%以上，已突破1年期MLF操作利率2.95%的水平。其背后或与银行间整体流动性“相对紧缺”及银行负债端压力结构变化有关。从结构性存款规模的变化看，7月大型银行的结构性存款持续压降，环比收缩7.25%，占比降至36.44%，中小行结构性存款收缩规模相对减小，环比收缩5.34%，占比微升至63.56%，相比于前期中小行压力更大的局面有所改变。大型银行是银行间市场流动性的主要供给方，其融出意愿降低对资金面的影响更大。而银行本身负债端结构调整、一般存款增速降低、期限较短的非银存款增速提高带来负债稳定性的下降同样推动了中长端资金利率的上行。另外，值得注意的是，从资金利率曲线的形态上看，1个月期的NCD价格相对于3个月以上期限在7月初开启的本轮上行周期中涨幅相对较小，后续或面临“补涨”风险。
票据利率方面，8月票据利率走势较为平稳，3个月期国股银票转贴现利率基本处于2.65%至2.75%之间。月末在企业端支付结算需求加大、一级市场签发量增加、机构规模调整需求释放的情况下，票据利率边际有所上行。
三、9月流动性展望
展望9月，在总量、价格双适度的货币政策取向下，除了政府债券供给扰动持续外，结构性存款治理与财政直达基层也将影响银行体系负债结构。但整体而言央行维稳资金面的思路再次得到强调，且财政支出发力对流动性补充具有积极意义，银行间流动性环境大概率维持“紧平衡”。
在货币政策方面，月初逆回购到期规模较大。
9月逆回购到期规模较大，集中在上旬，1至3日均有1000亿元以上逆回购到期，一般情况下月初资金面较为宽松，扰动或相对较小；中长期流动性到期方面，17日有2000亿元MLF到期，在银行体系中长期资金相对紧缺的当下有一定超额续作可能，但总量适度定调下MLF缺乏大规模增量的动力，或更多地体现为和再贷款搭配做到中长期流动性投放均衡。预计在9月财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。
此外，法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势， 历史 上9月一般存款环比增速基本与8月持平。随着7月信贷增速有所放缓，一般存款环比增速相应下行，基本回到了 历史 同期水平附近。考虑下半年政策层强调信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配，预计9月一般存款变化或将接近于季节性规律，则影响缴准基数的主要系政府存款的变化，法定准备金需求或有所上升。
在财政方面，预计9月财政支出空间较大，或对流动性形成积极补充，但政府债券供给扰动仍将持续。
在缴税方面， 历史 上9月相比8月缴税规模基本持平，近4年的均值为6925亿元，相比全年来说属于缴税小月。随着近期经济复苏向好态势的不断巩固，7月缴税规模已恢复至往年同期水平，同比转正。预计9月缴税规模或接近季节性规律，将给资金面带来一定时点性压力。
在缴款方面，今年两会安排全年财政赤字规模较去年增加1万亿元，叠加新增1万亿元抗疫特别国债及新增3.75万亿元地方专项债，全年政府债券净融资规模约为8.51万亿元。此前，为抗疫特别国债市场化发行腾挪空间，一般国债与地方政府债券6、7月发行明显缩量，7月29日，财政部印发《关于加快地方政府专项债发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前完成专项债发行。截至8月28日，数据显示地方政府债净融资（包括专项债+一般债）约为3.77万亿元[4]，9月至10月期间剩余约0.96万亿元，预计9月地方政府专项债仍将维持一定发行强度；一般国债（含特别国债）净融资约为2万亿元，尚余1.78万亿元待发行，9月国债发行量或有所增加，对资金面形成扰动。
在财政支出方面， 9月是历年的财政支出大月。从货币当局资产负债表政府存款的变化来看， 历史 上9月政府存款环比以减少为主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值为-3105亿元，或对基础货币投放形成补充。从近期特别国债的支出节奏上看，今年通过建立特殊转移机制使抗疫特别国债资金直达市县基层，加快资金落实到项目。“截至7月30日，1万亿的抗疫特别国债已经全部发行完毕。其中，已有5105亿元落实到24199个项目，主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”[5]，这也是今年7月财政支出明显高于 历史 同期的主要原因（另一方面今年财政支出预算大于往年但上半年财政支出相对较缓）。而专项债从发行到使用周期或有一定的时滞，预计9月财政支出占全年的比例将高于往年平均值，对资金面的呵护作用不容忽视。
在货币发行和外汇占款方面，国庆假期或使9月货币发行变动较大，对资金面产生扰动，外汇占款或影响较小。
央行负债端货币发行由流通中的现金（M0）与银行库存现金组成，其中受疫情影响今年上半年现金回流银行速度明显下滑，但7月M0环比增加408亿元，或意味着现金回流进程已经结束，预计此后8 月至12月M0环比变化将接近 历史 季节性规律。 历史 上9月货币发行变动规模与国庆假期因素有关，或对银行间流动性水平产生一定扰动。
在外汇占款方面，2017年以来外汇占款变化均较小。由于当前中美利差仍维持高位，且国内经济复苏节奏快于美国， 9月人民币或在一定区间内小幅震荡升值，外汇占款对资金面的影响较小。
注：
[1]郭树清，2020年8月16日，坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，求是，
[2]8月21日由于跨月因素DR014相比20日上行超10bps。
[3]利用央行资产负债表“总资产=总负债”的恒等式,超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-货币发行-法定存款准备金,由此可见,超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、政府存款、流通中的现金和法定存款准备金五大因素有关。
[4]财政部数据显示1至7月地方政府累计新增专项债与一般债分别为约2.27万亿元和0.56万亿元，Wind统计的8月新增地方专项与一般债约0.94亿元，因此合计约3.77万亿元。
[5]1万亿元特别国债发行完毕，过半资金已落实项目，2020年8月10日，中国经营报，凤凰网：
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