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华泰宏观李超：如何理解民间固定资产投资?
内容摘要
核心观点
民间固定资产投资是具有集体、私营、个人性质的内资企业在境内建造或购置固定资产的投资浙商证券李超:四大宏观因素逆转股市已进入牛市，关注核心资产的特殊估值，可根据工商登记注册类型和控股情况在固定资产投资内进行划分。浙商证券李超:四大宏观因素逆转股市已进入牛市，关注核心资产的特殊估值我们认为浙商证券李超:四大宏观因素逆转股市已进入牛市，关注核心资产的特殊估值，从实际经营角度而非所有制类型确定民间投资的统计范畴更为准确，但前提是需理清国有与民营的关系。统计上民间投资可以反映在所有行业内，但受政策准入的限制，民间资本仅进入部分行业，制造业占比较高。我们认为，鼓励民间资本进入科教文卫等传统政府投资领域的政策利好推动了民间投资的回升，同时幸存者偏差、民企的投资能力较强、抢占市场提升投资意愿也是民间投资回升的原因。
2012年统计局确立官方民间固定资产投资统计范畴
民间固定资产投资是具有集体、私营、个人性质的内资企业在境内建造或购置固定资产的投资。2012年，统计局确立浙商证券李超:四大宏观因素逆转股市已进入牛市，关注核心资产的特殊估值：民间固定资产投资是根据工商登记注册类型和控股情况在固定资产投资内进行划分的。以工商登记注册类型可将固定资产投资主体分为纯民间投资主体和混合经济投资主体，后者在民间投资统计时较难区分，因而还需考虑混合经济投资主体的实际控股关系，主要的控股关系有三类：国有主体控股、民间主体控股和外商及港澳台主体控股。民间投资春扰除上述界定方法外还有三种统计方法，但因所有制关系分类存在遗漏、资金来源难辨别等原因较难落地。
顶层政策设计鼓励、支持并引导民间投资进入多个行业领域
统计上讲，由于民间投资并不区分行业，理应在各个行业中都存在。但现实中，由于我国政策顶层设计是逐步对民营经济放开的，民间投资也循序渐进进入部分行业。国发〔2005〕3号文和国发〔2010〕13号是我国鼓励、支持和引导民间投资发展的两项核心文件。两项核心文件推动民间投资进入电力、电信、基础设施建设、金融服务、国防科技、商贸流通领域等。未来随着政策准入限制的进一步放开，民间资本也将参与到更多行业领域的投资项目中。
民间固定资产投资中，制造业占据近半壁江山
统计局的公开数据显示，民间投资进入的领域共计11个大类及19个子类，其中，民间投资中近半数资金进入了制造业领域，其他大类或子类行业的投资规模均未超过民间投资的5%。我们认为，行业前景较好、营商环境较好等因素是民间资本进入的重要考量，民企投资的活力有助于推动整个行业的发展。教育、文化体育与娱乐业等民间投资的规模较小但增速较快，一定程度上反映了民间资本对行业的预判。制造业固定资产投资中，民间投资占比超过85%，2012年迄今这一占比仍趋势性缓慢上行，民间制造业投资与制造业投资的联动性增强有效解释了两者的同步变动。
缓森腊 2018年民间投资增长动力较强，带动固定资产投资企稳
民间投资增长动力较强的主因可能在于四点：政策鼓励民间资本进入科教文卫等传统政府投资主导领域带动民企投资增长，集中度提升背后动能转换带来的幸存者偏差，民企的投资能力较强，以及布局未来民企抢占市场提升投资意愿。由于固定资产投资中超过60%为民间投资，2018年二季度以来，民间投资的回升有效对冲了固定资产投资的下行趋势。我们认为，制造业民企和地产民企的投资增长是拉动固定资产投资回升的核心因素，前者自2018年5月以后快速上行，1-9月民间制造业投资累计同比9.5%；而地产民企今年在拿地、新开工等方面的高增速也拉动固定资产投资回升。
风险提示：经济超预期下行，稳增长政策落地不及预期，统计局统计方式及指标释义超预期变动。
什么是民间固定资产投资浙商证券李超:四大宏观因素逆转股市已进入牛市，关注核心资产的特殊估值？
民间固定资产投资是什么？
统计局确立官方民间投资的统计范畴
民间固定资产投资是具有集体、私营、个人扰滑性质的内资企事业单位以及由其控股(包括绝对控股和相对控股)的企业单位在中华人民共和国境内建造或购置固定资产的投资。
民间固定资产投资与地产、基建、制造业投资等不是并列关系，是根据工商登记注册类型和控股情况在固定资产投资内进行划分的。 固定资产投资是市场关注的核心经济指标，可根据行业类别分为制造业投资、基建投资、地产投资和其他。而民间固定资产投资的统计范围是根据固定资产投资项目单位的工商登记注册类型和控股情况来确定的，并不是根据行业来分类，所以民间固定资产投资与基建、地产投资等存在交集。根据民间固定资产投资要求，可将我国工商登记注册类型总体分为两部分，纯民间投资主体和混合经济投资主体。根据统计局2012年2号文《民间固定资产投资定义和统计范围的规定》，纯民间固定资产投资主体均为民间投资统计范畴，涵盖集体企业、私营企业等8类企业；混合经济投资主体需视控股情况来具体判断是否纳入民间投资统计范畴，其中由集体、私营、个人控股的投资主体应该纳入民间固定资产投资统计范畴，涵盖国有与集体联营企业、股份有限公司等11类企业。
从控股情况来看，民间固定资产投资可以根据投资主体不同分为三类，分别为国有主体控股、民间主体控股和外商及港澳台主体控股，其中民间投资主体控股包含集体控股、私人控股和其他控股三部分。
简言之，在统计民间固定资产投资时，根据企业的登记注册类型进行分类，企业符合纯民间固定资产投资注册类型要求的直接纳入统计范畴，若不符合则需要视企业具体的控股情况考虑，将混合经济成分中集体、私营、个人控股的纳入民间投资。 所以，民间固定资产投资实质可以理解为，是固定资产投资中来自于民间投资主体的投资份额。
其他民间固定资产投资界定方式
民间固定资产投资的相关研究缘起自上世纪末，学界和业界对这一范畴有较多讨论，从不同角度对民间固定资产投资的范畴进行了界定。除前述通过工商登记注册类型和控股情况判断民间固定资产投资的方法外，在统计局确立官方统计范畴前，业界还有三种方式来计算民间固定资产投资。
第一种：民间固定资产投资是指具有私营和个人性质的内资企事业单位及由其控股的企业单位在我国境内建造或购置固定资产的投资。简单解释，民间固定资产投资即全部固定资产投资中，除去公有及公有控股、外商及港澳台及其控股单位的固定资产投资。这种区分方式具有一定便利性，方便统计，但主要问题在于对集体投资的判定，集体投资是指来自于集体经济的企业投资，在所有制成分上划分时，通常将国有经济和集体经济看作公有制经济的组成部分，属于国有投资，但实际中，集体投资从性质上更接近私人投资，应该纳入民间投资的统计范畴，我们认为，此种界定方式忽视了集体经济对民间投资的贡献。
第二种：民间固定资产投资是集体、私营和个人性质的投资，或者说是纯民间固定资产投资。这是根据出资人的所有制性质对投资进行分类，来自民间投资主体的投资就是民间固定资产投资，其他主体的投资分别被称为国有投资、外商及港澳台商投资。此种界定方式的问题在于，判断纯投资主体没有困难，但对于混合经济，从工商信息、统计信息等方面缺乏有效手段判断投资主体，使此种界定方式较难落地。
第三种：民间固定资产投资是集体、私营和个人性质的投资，是投资中民间固定资产投资主体的实际出资份额。实质是指，根据固定资产投资的实际项目资金来源对民间投资进行划分，而非所有制性质。我们认为，这种界定方法的问题在于，民间固定资产投资的资金来源较多，有自有资金、自筹资金、信贷资金、其他资金等，自有资金可以明确区分出是否为民间投资性质，但自筹资金和其他资金很难划分清楚。
理清国有与民营关系有助于提升民间投资的准确性
我们认为，理解并理清民间投资的统计范畴，核心在于理清国有和民营之间的关系。
民间投资与国有投资并非对立概念。 当前，我们讨论的国有企业和民营企业并非科学对称的名称和分类，前者以所有制进行分类，后者则主要以经营情况区分，民间投资便是如此，集体经济按所有制应属于国有体系，但因集体经济与私人经济实质相近，也被包含在民间投资之中，国有和民营的这种不同源于历史遗留问题。在新中国成立后的计划经济时代，全民所有制企业被称为国营经济，地方企业叫做地方国营企业，也有部分地方经营的被称为集体企业，这是当时我国政府所有并经营的企业，也就是所谓的国有经济。改革开放以后，随着政企分开、为企业松绑的要求，国营企业渐渐的被改称为国有企业，至今依旧以此称谓，国有投资也就是国有企业或国营控股的国营及集体企业的投资。与国有相对对应其他所有制经济成分中，最初只有个体工商户，随后允许雇工后出现了私有经济企业，开始被统称为非公有制经济，近年来以民营替代，这便是我们现在所称的民营经济，民间投资也是民营经济范畴内延伸概念。
从实际经营角度而非所有制类型判断民营范畴更为准确。 改革开放以后，混合所有制经济快速成长，现在我们一般所说的国有企业指代的范围较大，国有企业中私人和外资参股的情况也非常多，同时民营企业也有不少国有参股，通过所有制判断是否为民营、国企存在严谨性和科学性的问题。这种问题较为集中的体现在我国企业融入全球竞争的过程中，西方发达经济体中，国企通常是指全资所有并直接经营的企业，除此之外基本都属于民间或民营运营，被称之为Private economy 或者Private firm。而在国内，我们仍按所有制将股东已经多元化的企业称之为国企，这种“国企”可能是以民营方式进行运营的，却因所有制因素被认为是国企，由此产生的“误解”导致我国一些企业被看作非市场化企业而受到国外限制和打压。使用所有制进行区分还存在一个问题，以单一的最大股东所有制属性来定义企业性质，其实是有悖于竞争中性和所有制中立的原则，从民间投资来讲，忽视了民营力量在“国有企业”中发挥的作用。我们认为，从实际经营角度判断国有和民营更为准确，以民间投资的核算来讲，不论所有制属性如何，在实际经营中民营经济发挥了作用、增加了资本投资都应看作民间投资，体现市场力量对经济发展的贡献，也可以作为市场活力、企业家前瞻性判断的依据。
各行业的民间固定资 产投资表现如何？
顶层政策设计鼓励民间资本进 入多个领域
统计上讲，民间投资涵盖所有行业 。本质上，由于民间投资是从工商登记类型和控股情况进行区分确定的，不区分行业属性，从统计上讲，各个行业都应该有相应的民间投资份额。但实际中，由于我国政策在顶层设计时，对不同行业的资本进入进行限制和区分，导致一些行业并没有民间资本进入，但不代表民间资本统计范畴中不包含这些行业，我们认为，随着这些行业的准入放开，这些行业的民间资本也会反映在民间投资中。
国发〔2005〕3号文和国发〔2010〕13号文是我国鼓励、支持和引导民间投资发展的两项核心文件。 2005年3月28日，国务院办公厅发布国发〔2005〕3号文《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，文件从七个方面对促进非公有制经济持续健康发展进行指导。
关于放宽市场准入方面，〔2005〕3号文明确：
1、允许非公有资本进入法律法规未禁入的行业和领域。 允许外资进入的行业和领域，也允许国内非公有资本进入，并放宽股权比例限制等方面的条件。
2、允许非公有资本进入垄断行业和领域。 加快垄断行业改革，在电力、电信、铁路、民航、石油等行业和领域，进一步引入市场竞争机制。
3、允许非公有资本进入公用事业和基础设施领域。 加快完善政府特许经营制度，规范招投标行为，支持非公有资本积极参与城镇供水、供气、供热、公共交通、污水垃圾处理等市政公用事业和基础设施的投资、建设与运营。
4、允许非公有资本进入社会事业领域。 支持、引导和规范非公有资本投资教育、科研、卫生、文化、体育等社会事业的非营利性和营利性领域。
5、允许非公有资本进入金融服务业。 在加强立法、规范准入、严格监管、有效防范金融风险的前提下，允许非公有资本进入区域性股份制银行和合作性金融机构。
6、允许非公有资本进入国防科技工业建设领域。
7、鼓励非公有制经济参与国有经济结构调整和国有企业重组。
8、鼓励、支持非公有制经济参与西部大开发、东北地区等工业基地振兴和中部地区崛起。
国发〔2010〕13号文在国发〔2005〕3号文基础上，进一步明确了民间资本的准入领域和进入方式。 2010年5月，国务院办公厅发布国发〔2010〕13号《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，该文件对民间资本的准入领域和进入方式进一步地说明和拓宽，在基建、公用事业、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技、国企改革、自主创新等方面进行细致说明。
主要表现在：
1、鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域。 鼓励民间资本参与交通运输建设、水利工程建设、电力建设、石油天然气建设、电信建设、土地整治和矿产资源勘探开发。
2、鼓励和引导民间资本进入市政公用事业和政策性住房建设领域。 支持民间资本进入城市供水、供气、供热、污水和垃圾处理、公共交通、城市园林绿化等领域。支持和引导民间资本投资建设经济适用住房、公共租赁住房等政策性住房，参与棚户区改造，享受相应的政策性住房建设政策。
3、鼓励和引导民间资本进入社会事业领域。 鼓励民间资本参与发展医疗事业、教育和社会培训事业、社会福利事业、参与发展文化、旅游和体育产业。
4、鼓励和引导民间资本进入金融服务领域。 允许民间资本兴办金融机构。支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股，参与农村信用社、城市信用社的改制工作。鼓励民间资本发起或参与设立村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等金融机构，放宽村镇银行或社区银行中法人银行最低出资比例的限制。鼓励民间资本发起设立金融中介服务机构，参与证券、保险等金融机构的改组改制。
5、鼓励和引导民间资本进入商贸流通领域。 鼓励民间资本进入商品批发零售、现代物流领域。支持民营批发、零售企业发展，鼓励民间资本投资连锁经营、电子商务等新型流通业态。
6、鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域。 引导和支持民营企业有序参与军工企业的改组改制，鼓励民营企业参与军民两用高技术开发和产业化，允许民营企业按有关规定参与承担军工生产和科研任务。
在“非公经济36条”和“民间投资36条”之后，2014年国务院还发布了国发〔2014〕60号文《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，对如何带动民间投资、促进国有资本和民间资本的合作、吸引民间资本等方面进一步作出指导。
民间固定资产投资中，制造业占据近半壁江山
现有政策框架下，制造业是民间资本集中进入的核心领域，占据半壁江山 。由于顶层政策设计的要求，民间投资实际进入的领域有限，从统计局所公布数据来看，民间投资进入的领域共计11个大类及19个子类，其中2017年数据显示，民间投资中近50%的资金进入了制造业领域，其他大类或子类行业的资金量均未超过总投资的5%，排名较前的有制造业中的非金属矿物制造业(4.80%)、农林牧渔业(4.26%)等。从占比份额来看，我们认为部分领域仍有较大提升空间，随着居民消费结构的升级、互联网技术的普遍应用，例如教育、文化体育和娱乐业、计算机通信等领域未来可能会吸引更多民间资本进入；同时，例如，石油天然气、铁路运输业、航空航天等领域，受限于行业特质，民间投资的参与热情和投资效益较低可能是阻碍其民间资本进入的原因。
政策的逐步放开带动科教文卫领域民间投资快速增长
政策的逐步放开带动科教文卫领域的民间投资快速增长，推动民间投资维持高位。 各行业在民间投资中的份额占比从静态展示了存量状态，我们认为，增长率维度的增量变化可以提供一种动态视角。从2018年民间投资平均增长率来看，部分行业较快的增长速度侧面反映了其较好的增长前景，主要有文化体育和娱乐业、教育行业和农林牧渔行业，三者2018年1-9月平均增速均超过15%，分别为29.84%、26.68%和17.98%。我们认为，个别行业增长较快主要在于此前占比份额较小，近年来受政策和需求带动表现出较强的增长潜力，例如教育、文化体育和娱乐业。特别值得注意的是，近年来，随着科教文卫领域的准入政策放开，民间资本展现出较高的投资意愿和积极性，得益于政策鼓励民间资本进入传统的政府投资主导领域，科教文卫领域民间投资的快速增长带动整体民间投资维持高位。同时，我们认为，从2018年1-9月平均增长率可以看出，在各行业的民间资本增量分布，一定程度上可以反映民营企业家的前瞻性判断，行业前景较好、营商环境较好等因素是民间资本进入的重要考量，针对不同行业，如何有效的调动起民企投资的积极性需要更多探索，我们认为，通过提升民间投资占比，借助民营企业的活力有助于整个行业的健康发展。
为何民间投资增速与制造业投资增速同步性较强？制造业投资中民间投资的贡献超过85%。 由于民间投资增速与制造业投资增速的变动规律相关性很强，业界甚至产生过民间投资是否是制造业投资中的一个分项的疑问？实际上，民间投资中近48%的投资流向制造业，而制造业投资中，超过85%的投资来自于民间投资，如下图所示，随着制造业投资中的关联程度逐步增高，制造业中的民间投资占比从2012年3月的79.48%逐步增长，至2018年9月已达到87.79%，制造业投资累计同比增速与民间投资累计同比增速的趋势越来越吻合，两者之差大幅收窄。
民间投资带动固定资产投资的动力在哪？
民间投资中制造业投资增长是拉动固定资产投资的原因之一
民间制造业投资是拉动固定资产投资的重要原因。 2018年制造业投资表现较强，从年初3月的低点一路飘高，截至当前，1—9月制造业投资累计同比增速达到8.7%，超出1-3月制造业投资累计同比3.8%近5个百分点。由于制造业投资中超过85%的投资来源于民间投资，制造业投资的强势其实来自于民间制造业投资的快速增长，从下图可以看到，2018年5月前，固定资产投资累计同比增速持续高于民间制造业投资，从5月起民间制造业投资快速增长，两者之差由负转正，民间制造业投资的强势表现带动了固定资产投资开始走平，三季度固定资产投资累计增速基本稳定在5.4%水平，单月变动仅在0.1%左右。
民间投资高速增长是带动固定资产投资回升对冲经济下行压力的有效方式。民间投资占固定资产投资的比重超过62%(参考2018年9月数据)，因此民间投资的变动对固定资产投资有突出作用。我们认为，不仅仅是民间制造业投资，从全行业的民间投资角度来看，民间投资增速的回升对拉动固定资产投资有积极影响，在海外风险仍存、国内经济下行压力较大的当下，增强民企信心，促进民间投资回升有助于提升固定资产投资增速，成为逆周期调控的有效方式。
地产民企的投资增长是拉动固定资产投资的原因之二
地产民企数量较多、规模较大，具有较强的投资拉动作用。 根据2018年9月发改委新闻发言人严鹏程在促进民间投资发布会上发表的资料显示，截至2017年底，我国民营企业的数量超过2700万家，个体工商户超过了6500万户，注册资本超过165万亿元，民营经济占GDP的比重超过了60%。在超过2700万众多民企中，地产民企的资本规模可以看作是“航母级”了，例如我们熟知的阳光城、泰禾集团等民企，加之地产民企数量也不少，地产民企对民间投资的重要贡献不言自明。
我们认为，地产民企的投资增长是拉动固定资产投资企稳的重要原因。由于民间投资中并无对房地产行业的专项统计，统计局披露的行业中仅建筑业与地产直接相关，但建筑业民间投资的规模和份额较小，难以有效反映地产民企的投资。我们使用A股上市房地产企业中的民营企业、公众企业和其他企业数据进行估算，使用存货、固定资产和投资性房地产之和的余额变动对地产民企的投资进行反映，数据显示，地产民企的投资同比增速在20%以上，维持较高水平，显著高于制造业、地产开发投资和民间投资增速，成为支撑民间投资高增速的原因之一。
推动民间投资增速回升的原因是什么？
2018年二季度及三季度数据显示，民间投资增速的回升带动了固定资产投资增速企稳，那民间投资增速回升又因为什么？我们认为主要原因在于四点，政策推动民间投资进入传统的政府投资领域带动民间投资回升、动能转换带来的幸存者偏差、健康财务状况推动投资增长和抢占未来市场带动投资意愿提升。
民间投资在传统政府投资较多的科教文卫领域快速带动民间投资整体企稳
今年以来，民间投资在科教文卫领域快速增长，带动整体民间投资维持高位。 今年以来，民间投资持续维持较高增速，1-9月的单月平均增长率超过8.5%，显著高于固定资产投资，其中，科教文卫领域的民间投资快速增长，是推动民间投资整体回升的重要动力。截至2018年10月数据，今年以来，教育业民间投资平均累计同比增速为25.73%，文化体育和娱乐业民间投资平均累计同比增速为30.68%，显著高于整体民间投资。原因在于，我国近年来政策逐步放开，鼓励并支持民间资本进入更多行业和领域，特别是科教文卫这一类以传统政府投资为主导的行业，随着政策的放开，民间资本的投资意愿和积极性被调动起来，投资增速相应出现快速上行，带动了整体民间投资保持较高增速。
动能转换带来的幸存者偏差可能是民间投资回升的原因
动能转换带来的幸存者偏差可能是民间投资回升的原因。 民间固定资产投资与固定资产投资的统计方式一致，民间投资是从固定资产投资中以工商登记类型和控股情况划分出来的。根据固定资产投资的统计范畴，2011年起来，500万元以下项目不再纳入固定资产投资统计范围，因此民间投资中包含的也即500万以上的项目。在行业集中度提升、强者恒强的逻辑下，大型民企相对受益。虽然货币宽松和定向政策助力解决中小企业融资难的问题，但银行出于风险控制的考量，不愿向中小企业放贷，流动性主要停留在银行间，很难对实体经济形成预期的支撑，由此，我们认为，民间投资在数据上的提升是动能转换带来的幸存者偏差。
民企相对健康的财务状况体现“加杠杆”的投资能力，布局未来抢占市场份额提示民企投资意愿
民企相对健康的财务状况或是民间投资回升的原因。 我们将全部A股上市公司的资产负债率和总资产周转率进行整理后发现，相比国有企业，民企的经营情况更好，总资产周转率排名前1000的企业中有623家民企，加上集体企业和其他企业共计超过640家；同时，民企的债务压力也相对较低，根据资产负债率来看，资产负债率不足50%的企业中，1605家企业为民企，地方国企和央企之和仅498家。我们认为，民间投资的回升可能是由于当前国企在负债和经营方面存在较多掣肘，财务状况相对占优的民企有更强的投资能力，民企的投资能力较强是实现投资的前提。
民企布局未来抢占市场，较强的投资积极性可能是民间投资回升的原因。 由于宏观经济环境变化，中小企业受到较大冲击，行业逐步出清的过程伴随着行业集中度的提升，民企大多处于竞争性较强、成长性较好的行业，在“强者恒强”的逻辑下，相对优质的民企有动力布局未来加大投资，借以抢占中小企业“拱手让出”的存量和开拓未来新市场的领先地位，我们认为，民企的这种基于未来市场份额而产生的投资积极性也会带动民间投资回升。
风险提示：经济超预期下行，稳增长政策落地不及预期，统计局统计方式及指标释义超预期变动。
（文章来源：李超宏观研究与资产配置）
（原标题：如何理解民间固定资产投资?——宏观ABC（七））
「浙商宏观｜|李超」12月金融数据：紧信用逐步启动
全文约2500字，阅读需要6分钟左右
内容摘要
核心观点
12月份，人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增1170亿元， 社会 融资规模增量为1.72万亿，比上年同期少4821亿，大幅低于预期，信贷增速持平前值于12.8%，社融增速回落0.3个百分点至13.3%。信贷数据稳健主因企业中长期贷款及票据贴现的支撑，社融下行超预期主要受非标拖累。扮扒羡M1增速下行体现的是平台公司及地产企业融资受限，M2增速回落或受财政支出力度不足的影响，基础货币、货币乘数的视角看，超储率过高可能压低货币乘数。展望未来政策方向，预计春节后货币政策将由宽货币向稳货币切换，一季度紧信用基调逐步明确。
信贷同比多增，企业长期贷款和票据是主要支撑
12月当月，人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增1170亿元，增速12.8%持平前值。结构方面，同比多增主要来自企业部门的支撑，12月企业信贷增长5953亿，同比多增1709亿，其中中长期贷款增长5500亿，同比多增1522亿，保持了下半年以来的结构优化，主要来自MPA考核下制造业信贷的投放增加；另外，企业票据融资大幅增加3341亿，同比多增3079亿，与企业短期贷款当月减少3097亿元有关，短期贷款受限，使得企业票据贴现需求增加。12月居民贷款增加5635亿，同比少增824亿，受疫情边际变化影响，居民消费行为受到阶段厅拍性扰动。2020年信贷累计新增19.63万亿，同比多增2.82万亿。展望2021年，年初就会出现信用收紧的拐点，但1月信贷供、需两旺，数据或仍有较为强劲的表现，2月份数据回落概率较大。
社融同比少增，低于预期主因非标拖累
12月 社会 融资规模增量为1.72万亿，比上年同期少4821亿元，大幅低于预期。12月社融存量增速较前值回落0.3个百分点至13.3%。 结构上主要受非标拖累，12月非标项目累计减少7376亿，其中，信托贷款减少4601亿，未贴现票据减少2216亿，委托贷款减少559亿，信托贷款监管强化叠加较高的到期量使得12月净融资额创 历史 新低；表外票据回落主要受到期量较大及贴现量较大的影响，2020年3月和6月均有超2000亿的票据净融资，使得12月到期量较大，叠加企业较强的贴现需求，表外票据超预此清期下行。 12月政府债券净融资7156亿，仍是稳健支撑；企业债净融资回落至442亿，同比大幅减少2183亿，仍在信用违约事件冲击之中。
M1、M2增速双双下行低于预期
12月末，M1同比增速回落1.4个百分点至8.6%，降幅高于M0和M2增速，体现出企业活期存款回落幅度的加快，主因有二：一是受11月信用违约事件拖累、财政支出力度不强及信托贷款监管强化的影响，平台公司融资受限；二是12月地产信贷趋于谨慎及信托监管两项叠加，地产企业融资受限。12月末M2同比增速回落0.6个百分点至10.1%，也低于市场预期，我们认为主因一是财政支出力度或不及预期，数据显示12月财政存款减少9540亿，低于去年降幅，二是从基础货币和货币乘数的角度看，12月央行投放大规模流动性，在信贷没有大量投放的情况下，可能推升超储率，压低货币乘数。
短端流动性不会长期放松，一季度将转向稳货币、紧信用
11月以来央行增加短端流动性投放主要目的是应对信用违约事件带来的信用债发行问题。 但是，长期持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强，使得债市杠杆率高企，与稳杠杆的金融稳定目标背离，因此短端流动性亦不可能长期放松。 我们预计未来央行流动性调控回归中性（即DR007围绕2.2%波动）的时间点有两种可能：一是央行认为信用债发行问题逐渐解决；二是央行认识到信用债问题不可能通过释放流动性解决，改用其他手段。时间点上，我们认为春节后边际转向的概率较大。2021年央行货币政策将从金融稳定的视角出发转向稳健中性，主要通过紧信用的方式稳定宏观杠杆率，我们维持信贷和社融分别全年新增19、31万亿的判断。
风险提示
信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏
近期视角
浙商证券宏观研究团队简介
免 责 声 明 |
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现 10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10% 10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
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文章内容源自1月12日外发的报告《12月金融数据：紧信用逐步启动》
分析股市涨跌行情中的市场特征？
A股三大指数整体高开走强，随后坚持波动行情，截至发稿，沪深指数报3235.94点，上涨0.65%，深圳成指报13163.2点，上涨0.37%，创业板(159915)指报2663.24点，上涨0.03%。股票行情大盘分析预测涨跌从盘面上看，军工，仿制药、造纸、券商等版块上涨幅度靠前。
以下是十大券商最新策略：
中信证券(06030)：在平静期中寻觅入场时机
7月以来销售市场在经历了狂热期、恐慌期后，从下旬开端，将进入一段平静期，可以主动寻觅结构上的入场时机。股票行情大盘分析预测涨跌首先，估计交易型资金的活泼度从高位回落，配置型资金进出趋于平稳，且估值高位下的解禁高峰短期仍然会压制销售市场的流动性预测，A股大盘流动性会从净流入切换至紧平稳的情况。其次，外部风险扰动增强，不容忽视：美股风险仍在积存，调整临界点渐近；美国财政局刺激法案的接续有“断点”风险；且日趋复杂的中美分歧会压制风险偏好。最终，二季度经济发展数据略超预测，“宽信用”连续，且估计中心政治局会议将再次明确宽松的基调不变，A股二季报业绩也将如期回暖，同时结构分化突出。综合考虑悉大销售市场流动性紧平稳，海外风险扰动增强，国内现行政策和基础面行情趋势，估计销售市场将进入一段平静期，可以开端积极寻觅结构性的入场时机。前期波动并不改变A股中期上行的行情趋势，在经历了业绩验证和解禁高峰，以及海外疫情和中美分歧的破局之后，估计三季度末启动的下一轮上行将更稳健。
配置上，本周意见重点关心在中报季享受高确定性溢价的必选消费、医药龙头以及景气延续改善的可选消费(159936)版块(汽车、家电和社会服务等)。股票行情大盘分析预测涨跌
海通证券(06837)：牛市3浪上涨的中期行情趋势不变
①从估值指标看销售市场热度：目前绝对估值处于中等略偏高水平，相对估值水平处于中等偏低水平。股票行情大盘分析预测涨跌②从心绪指标看销售市场热度：交易指标类似50-60度水温，杠杆指标处于历史较低水平。③牛市3浪上涨的中期行情趋势不变，短期小调整使得销售市场月度上涨速率回归正常，科技+券商的主线不变。
国泰君安(601211)证券：销售市场将在3200-3400波动
1)大势研判：3200-3400波动。股票行情大盘分析预测涨跌当前销售市场将从前期的行情趋势阶段转向波动阶段。一方面是3500点阻力较大，且当前各个风格尚不存有自下而上助力突破的基础，另一方面是销售市场赚钱效应弱化，增量资金放缓，将来一段时间大势以波动主导。后续需要重点关心监管、中美、盈利等因素。
2)风格研判：从金融周期向科技消费过渡。股票行情大盘分析预测涨跌
3)行业较为：推选电子/计算机(512720)/新能源/家电/汽车。股票行情大盘分析预测涨跌
中信建投(H1747)证券：经济发展复苏销售市场波动，低估值延续占优
销售市场大幅度回调之后，经济发展基础面将发生突出的变化：社会融资规模将逐步常态化，这意味着社融增速将相针对上半年放缓。股票行情大盘分析预测涨跌上半年货币现行政策对物价的影响将逐步显现出来，将能观看到CPI和PPI的上行和周期股的表现。从大类资产的情况看来，社融放缓叠加央行货币供给的相对增多，国债利率将下降，长端国债又会隐藏交易性机会。从股票销售市场看来，股者陆竖票销售市场将再次波动，银行、保险、周期等低估值版块将延续占优。
广发证券(01776)：仍在牛市半程，毋需消极
上周A股暴跌但全球风险资产波动率稳定显示并非来自全球资本销售市场传导。股票行情大盘分析预测涨跌当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性坚持宽松”的权益友好组合，核心矛盾“金融条件宽松”未变，毋需消极。历史上首次高换手率的急跌隐藏后1个月内均有再次暴跌，快速上涨后累积的获利兑现压迫，但均没有影响牛市的核心矛盾，因此仍然是牛市半程，在急跌后的1-3月销售市场仍有显著正收益。对当前启发在于：短期销售市场或再次高波首大动，但金融供给侧慢牛的布局未变。
再次“估值降维”顺着疫情受损链条配置产业行情趋势较佳，中报业绩改善的版块：(1)居民消费及出行修复(休闲服务、零售)；(2)出口修复(机械设备、家电)；(3)供需修复两重一新(重卡、建材、电气设备)。股票行情大盘分析预测涨跌主题投资关心：(1)国企改(501020)革(上海、深圳国资区域试验)；(2)新能源车(501057)。
招商证券(06099)：“成长型周期股”是下一阶段销售市场的投资重点方向
现阶段A股运作阶段，恰好就是从流动性驱动向基础面驱动的转折期，见顶信号尚未隐藏；短期销售市场上涨的斜率可能放缓，局部波动加大。股票行情大盘分析预测涨跌由于基建、地产、制造业投资、可选消费(159936)的景气度延续改善，经济发展超预测回升成为一个新的业绩改善的逻辑，部分业绩边际改善而长期逻辑改善的“成长型周期股”亦受到销售市场青睐。这些标的隐藏在建材、环保与公用事业、家电、轻工、有色、化工、电子、保险、券商、机械、电新等行业中。
安信证券：销售市场中期牛市行情趋势并未扭转
上周销售市场隐藏显著调整 ，展望后势，销售市场中期牛市行情趋势并未扭转，短期将先稳住阵脚，缓缓展开结构性行情。股票行情大盘分析预测涨跌将来一个阶段，行情特征将从β回归α，销售市场风格将转向精耕细作，可关心中报超预测和高景气预测优质种类机会，随着经济发展逐步复原，方向重点关心科技和周期成长股，行业重点关心新能源汽车、云计算、电子、白酒、建材、有色、化工等。
光大证券(06178)：危险兑现中，终究还会一跃
上周销售市场迎来调整，截至周五收盘，A股各关键指数周下滑均在5%左右，结构上，周期及部分消费版块表现相对较好，TMT——报告副标题版块总体回调幅度较大。股票行情大盘分析预测涨跌销售市场的调整正是销售市场上涨动能由货币驱动切换为盈利驱动时“危险”的体现，从估值角度看，经过上周的调整，目前A股市值/M2估值分位已由76%降至64.7%，销售市场突出高估的现状有所缓解，但销售市场估值仍处于中等偏高区间，因而销售市场仍存有再次调整的可能。
即便销售市场再次调整，投资者也无需过度担忧，当前企业盈利正逐步复苏，待企业盈利复苏得到销售市场普遍认可后，销售市场最终还将由盈利复苏带向更高一些的位置，即销售市场在“危险”之后终究还会有“一跃”。股票行情大盘分析预测涨跌
配置上，投资者无需大幅削减仓位，但可考虑调整持仓结构，受益于“数据强”的部分周期行业以及受益于“现行政策松”的科技版块将是下半年的两条投资主线。股票行情大盘分析预测涨跌
浙商证券(601878)：调整即是布局期
起跳前的深蹲，调整即是布局期。股票行情大盘分析预测涨跌当前的货币环境、财政局现行政策仍处于蜜月期，做多窗口仍在。流动性宽松，全球资产配置荒照旧是当下主基调，“房住不炒”的现行政策背景下A股权益类资产将成为“蓄水池”。
行业配置上，“消费+科技”估值合理回归后仍是主攻方向，重点把握三条主线：1)业绩预测改善、创业板(159915)注册制落地、科创板50指数推出等利好催化下的“5G、消费电子、半导体材料(512480)、云计算”等科技股行情；2)欧洲新能源车(501057)补贴、国内需求提升带动下的“新能源汽车”行情；3)内需确实定性较强，一定消费品如“食品饮料、医药生物”仍能获得肯定溢价。股票行情大盘分析预测涨跌
粤开证券：短期反弹需求明显，把握跌出来的配置良机
在增量流动性的支撑下，销售市场针对负面扰动的反应较为钝化。股票行情大盘分析预测涨跌短期快速上涨之后势场多空分歧加剧，中长期改善预测短期难以良好体现，叠加负面消息催化使得以白酒为代表的消费核心资产调整，销售市场隐藏快速回调。
目前沪深指数已回调至20日均线临近寻觅支撑，此处支撑力度较强，在前期量能放大及销售市场心绪高涨的背景之下，短期再度反弹的概率较大；而创业板(159915)指虽然跌破10日均线，但周五收于阳十字星，说明销售市场做多动力照旧存有，短期销售市场存有反弹需求。股票行情大盘分析预测涨跌反弹的空间还需要关心量能的变化，假如量能隐藏延续萎缩，反弹空间则相对有限；假如量能再次释放，则有望摆脱强势反弹。反弹过程中龙头版块的引领比较重大，针对销售市场心绪的提升以及稳定性都将有所帮忙，被销售市场各方认可的龙头将引领指数突破最近新高，或者将指数坚持在强势区域进行整固，具体金融、科技、消费、周期版块均具备较好人气。同时应该关心此轮反弹能否突破最近高点，这是指数形成双头或者三浪上涨行情趋势的核心。从中期看来，当前A股具备基础面和资金面的双重利好支撑，长牛逻辑仍在，节奏方面，后续指数可能率将以一种在波动中上涨的“上台阶”的方式演绎。
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