今天百科互动给各位分享央行:一季度宏观杠杆率回升有一定季节性因素的知识，其中也会对2020年宏观杠杆率进行解释，如果能碰巧解决你现在面临的问题，别忘了关注本站，现在开始吧！
本文目录：
- 1、央行货币政策委员会表述出现五大变化
- 2、中央银行必须如何管理货币政策以固定其货币在外汇市场上的价值？
- 3、货币政策未现急转弯 节前资金面料保持“紧平衡”
- 4、分化中的回升——社融数据的拆解与分析（海通固收姜超、李波）
央行货币政策委员会表述出现五大变化
央行网站6月28日消息，中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度（总第89次）例会于6月24日在北京召开。央行货币政策委员会会议通稿变化很小，但又微言大义，需要仔细比对才能看出其中不同。这些细微的变化反映出货币政策委员会对当前形势的判断及下一步政策的方向。
本次例会在陆家嘴论坛之后召开，陆家嘴论坛的一些新提法引入，比如“双循环”：促进形成以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局。和今年一季度会议通稿比较后发现，今年二季度货币政策委员会例会内容主要有以下五大变化：
1.经济形势判断：各类经济指标出现边际改善
本次会议认为，当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善。这是对当前经济形势的定调。
国家统计局数据显示，今年一季度受新冠疫情影响经济增速为-6.8%。但4、5月的数据出现改善：5月消费增速为-2.8%，相比上月回升4.7个百分点；1-5月投资增速为-6.3%，相比1-4月回升4个百分点。
国务院领导在陆家嘴论坛的书面致辞中还介绍，5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。
但本次会议也提醒，全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重，给我国经济发展带来风险和挑战。目前全球新冠肺炎确诊病例已超过1000万，出现反弹的迹象。这将对中国出口及相关产业链带来不利影响。
2.删除“宏观杠杆率基本稳定”的表述
3月26日召开的一季度例会对当前经济形势的判断有“宏观杠杆率基本稳定”的表述，但此次例会删除了这一表述，主要因为目前宏观杠杆率已大幅上升。
由于货币宽松，今年一季度宏观杠杆率出现明显上升。国家金融与发展实验室发布的报告显示，一季度实体经济杠杆率大幅攀升，从2019年末的245.4%升至259.3%，一个季度上升了13.9个百分点。
国家金融与发展实验室副主任张晓晶表示，今年一季度我国宏观杠杆率增加13.9个百分点，但低于2009年一季度的增长幅度。尽管本次疫情冲击远甚于2008年的危机，但债务扩张规模有限。这充分展现出政府在扩张时的定力，未置风险于不顾。
3.货币政策要兼顾可持续发展
一季度例会指出，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。而本次例会则提出，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。
相比一季度例会，本次提出新要求：货币政策要兼顾可持续发展。这可能意味着货币政策最为宽松的时期已经过去，货币政策将呈现边际收紧的态势。因此，一季度例会要求“加大雀前宏观政策逆周期调节力度”，这次则小幅调整为“加大宏观政策调节力度”。
4.货币政策目标删除“控通胀”
一季度例会提出，打好防范化解金融风险攻坚战，平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系。二季度例会则表示，打好防范化解金融风险攻坚战，把握保增长与防风险的有效局春平衡。
换言之，控通胀从目标中删除，主要因为CPI回落。数据显示，1月、2月CPI处在5%以上的高位，但5月份已回落至2.4%，通胀的压力有所缓解。CPI同比增幅降低后，对货币政策的制约下降。但考虑到前述第三个变化，货币政策会有宽松的举措，但力度会低于上半年。
5.“直达性货币政策工具”担当大任
本次例会指出，坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”、“六保”工作。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体工具，支持符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实施延期还本付息和发放信用贷款。
其中“总量适度”也是新的要求。这一要求下，结构性货币政策可能要担当大任，上半年的重点是再贷款，下半年则是直达实体经济的货币政策工桐岁耐具。
6月1日，央行宣布创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，以增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。
两个工具中后者更受市场关注。该工具购买小微贷款，既能帮助银行降低负债成本，补充银行流动性，也能激励银行增加对小微企业的贷款支持，促进宽信用。更为重要的是，该工具能有效防范“脱实向虚”：央行释放多少流动性，实体就获得多少流动性支持，比单纯的降准更能支持实体经济，是纯粹的宽信用工具。
中央银行必须如何管理货币政策以固定其货币在外汇市场上的价值？
中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军 田雨昊 摄
中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军 田雨昊 摄
中新网北京4月16日电 (记者 陈溯)面对新的经济形势央行:一季度宏观杠杆率回升有一定季节性因素，中国在接下来一段时期应该采取怎样的货币政策？16日央行:一季度宏观杠杆率回升有一定季节性因素，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军在中新网举办的国是论坛2021年第一季度经济形势分析会上表示央行:一季度宏观杠杆率回升有一定季节性因素，首先需要保持货币政策稳健的基调，把握这一总方向，同时需要关注五点问题。
赵锡军表示，从今年一季度社会融资看，贷款是增加的，肆绝衫但债券是减少的，特别是企业和政府债券都在减少，下一步采取政策需要关注搭配，让财政政策有空间继续发挥作用。
赵锡军指出，一季度社会融资规模增量部分在三月份集中降低，通常来讲，一二季度的投放都是比较高的，三四季度可能会往下走，但目前三月份就减少了这么多，如果按照目前的态势走下去，未来可能会给财政政策空间构成压力。
赵锡军表示，接下来还需要关注保持宏观杠杆率基本稳定的问题。今年央行:一季度宏观杠杆率回升有一定季节性因素我国财政空间可能缩小，那么相应的货币政策将会放大。按照央行统计，2020年我国宏观杠杆率为279.4%，比2019年增加了23.5个百分点，居民部门、企业部门、政府部门杠杆率都在增加，如果继续增加就会有风险。
赵锡军表示，要考虑财政因素变化给货币政策带来的影响。今年我国继续采取积极的财政政策，但比去年力度有所减小。
赵锡军表示，除了国内因素，还要关注国际因素的影响，目前外部环境非常复杂，今年甚至比去年更为复杂，西方国家货币政策或将出现波动，国际大宗商品价格上升，全球物价抬高或许会带来通胀压力，进而促使一些国家进一步调整货币政策。外部环境压力可能对人民币汇率裂腔产生一定影响。宏余(完)
来源：中国新闻网
货币政策未现急转弯 节前资金面料保持“紧平衡”
在市场利率快速抬升之际，央行连续释放流动性。2月2日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告称，以利率招标方式开展800亿元7天期逆回购操作。由于当日有20亿元逆回购到期，央行公开市场实现净投放780亿元。在春节前的时间窗口，央行连续进行逆回购，体现了其保持流动性合理充裕的政策意图。
在此前一周累计净回笼4705亿元后，央行自1月29日起已连续三个交易日开展逆回购，败亮简实现净投放2740亿元。“此举主要为维护市场流动性考虑。”在建银投资咨询分析师王全月看来，无论是入年以来的“小额高频”逆回购，还是在资金价格快速上涨时的千亿级逆回购操作，央行都在尝试“不助长资产价格泡沫”的前提下，维护市场流动性。
光大证券金融业首席分析师王一峰指出，1月下旬以来资金面持续紧张，一方面是受缴税期等季节性因素影响，另一方面也是央行对资产价格较快上涨，尤其是楼市局部快速升温可能引发资产泡沫担忧的警示。此外，1月以来基金发售相对火爆，个人储蓄存款通过基金入市所形成的流动性在机构间分布不平衡，也造成了银行流动性管理难度的加大。央行在集中缴税期连续大额净投放后，上周边际调整为净回笼，是公开市场操作相机抉择的表现。
而在连续三个交易日的净投放后，银行间市场和交易所市场上未再出现资金价格飙升。银行间市场上，2月2日上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）涨跌互现。其中，隔夜SHIBOR报2.7950%，下跌48.70个基点；1周期SHIBOR报3.1940%，上涨12.30个基点。此外，DR001（隔夜回购利率）加权平均利率2月2日继续下行44.45bp报2.3088%，DR007（7天回购利率）下行96.56bp报2.20%。
据东方金诚首席宏观分析师王青估算，春节前银行体系流动性缺口将在近1万亿元左右。“预计进入2月后，央行将在公开市场加大投放力度，熨平资金面波动。其中，不同期限的逆回购组合将是主要投放工具。这意味着今年动用临时降准安排的可能性在下降。考虑到当前资金面供需状况，以及央行市场流动性管理目标，我们预计2月春节前资金面将持续处于‘紧平衡’状态。”王青认为。
中信证券首席经济学家褚建芳表示，今年春节前的流动性环境与往年相比有两个不同之处，一是由于鼓励就地键顷过年，一定程度减少了返乡人群春节前集中取现的需求，因此流动性缺口小于往年。二是除夕在2月11日，与1月下旬的集中缴准日和缴税日有一定距离，因此不会出现较为集中的流动性需求“重叠”，一定程度减缓了央行集中投放流动性的需求。
展望后续货币政策走势，业内人士普遍认为，货币政策并未到收紧“拐点”，整体而言，稳健的货币政策将继续向常态化回归，并体现为灵活适度、精准导向。
中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。此前的央行工作会也明确，2021年稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。
基于此，王青认为，2021年货币政策回归常态是大方向。在这一过程中，监管层会根据经济修复状况、物价水平灵活调整政策实施的力度和节奏，不会出现“急转弯”，更有可能是一个“稳中趋紧”的过程，有保有压的结构性货币政策将是主要发力点。新增社融规模、广义货币（M2）可能会有所下降，在保持对实体经济必要察裤支持力度的同时，也将带动2021年宏观杠杆率“由升到稳”。
值得注意的是，货币政策逐渐回归常态化并不意味着政策将贸然收紧。央行行长易纲出席世界经济论坛达沃斯议程会视频会议时表示，货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策。央行副行长陈雨露日前在国新办发布会上强调，人民银行会坚持稳字当头，不急转弯，根据疫情防控和经济 社会 发展的阶段性特征，灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，保持货币供应量和 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配，以适度货币增长支持经济持续恢复和高质量发展。
王一峰分析称，资金面不会出现“断崖式”收紧，预计接下来央行将采取多种政策工具，保持流动性处于合理充裕状态。从总量上看，货币政策将注重连续性、稳定性和可持续性。从结构上看，预计今年除了继续加大对制造业、普惠小微领域支持力度外，还将进一步加大 科技 创新、绿色金融的支持，结构性货币政策工具可能在再贷款、再贴现等领域做出进一步安排。加强“精准滴管”效果，防止资金“跑冒滴漏”违规流向其他领域。
来源/经济参考报
编辑/樊宏伟
分化中的回升——社融数据的拆解与分析（海通固收姜超、李波）
分化中的回升——社融数据的拆解与分析
摘要
一季度社融增速见底回升。
19Q1新增社融总量8.2万亿，相比18年同期增加2.34万亿。其中贷款同比多增1.44万亿；债券同比多增3800亿；地方专项债同比多增4620亿；非标同比多增1940亿。截至19年3月，社融同比增速10.7%，相比18年底回升0.9个百分点。地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在19年一季度提前见底回升。
社融数据的结构分拆
政府融资高增。 地方专项债的余额增速从18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右，是社融增速回升的因素之一。如果进一步将国债和地方债加进社融指标中，则构建的政府+社会融资增速指标在19年3月为11.1%，相比18年底回升1个百分点，其中19年3月政府融资增速在20%左右。
居民融资高位回落，企业融资低位企稳。 19Q1居民部门融资同比仅多增450亿元，融资增速17.6%左右，相比18年底下降0.7个百分点。而企业部门融资同比多增1.67万亿，融资增速6.7%左右，相比18年底回升1.1个百分点。
企业短期融资高增，中长期融资仍低迷。 19Q1企业短期融资同比多增1.2万亿，增速11.9%左右；而中长期融资同比仅多增4700亿，增速仅在4.9%左右，处于历史低点。短期融资高增一是由于一季度的票据套利带来票据融资放量；二是18年企业融资偏紧，19年有补充流动性、偿还到期债务的需求；三是企业在增值税减税的影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。而企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，持续性也强于短期融资。目旅困前中长期融资增速低迷，或预示着本轮企业的投资不会出现强周期回升，企业融资的结构问题仍需改善。
社融增速全年企稳，债市5月迎接反弹。
19 年企业融资回升力度或有限。 本轮宏观政策相比此前有所转变，地产严监管、地方政府举债受限、货币政策中性，意味着不再依靠基建和地产刺激经济，而是依靠减税提升经济的增长潜力，在此背景下企业融资没有大幅回升的动力。而从融资结构看，资管新规下非标难有大幅回升；信贷1季度薯镇友提前放量，需警惕2季度之后不及预期的可能；债券1季度融资高增，但期限偏短、评级偏高，表明风险偏好仍低。综合来看，企业融资19年或仅小幅回升。
政府和居民融资均有高位回落压力。 政府融资方面，根据19年的财政预算数据推算，全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2之后增速逐渐回落。居民融资方面，历史上居民信贷增速同步略滞后于地产销售增速，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。
社融增速全年或 L 型企稳。 19年宽货币向宽信用传导见效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年增速在11%左右，走势将呈现L型。意味着全年经济也或将L型企稳，不会出现强周期的回升。
债市迎接反弹行情。 5月6日央行宣布对中小银行定向降准，释放长期资金约2800亿元，或能缓解5月缴税和MLF到期带来的资金压力。虽然目前货币政策最宽松的时间已经过去，但也并没有明显收紧。加上今年减税力度较大，综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态。而社融和经济19年或L型企稳，难有大幅回升，债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑。 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。
1。 一季度社融增速见底回升
18年受到去杠杆和资管新规的影响，社融增速大幅下行。19年开年以来社融增速出现见底回数槐升，一季度新增社融总量8.2万亿，相比18年同期大幅增加2.34万亿。分类别来看，贷款增加6.3万亿，占新增社融的77%，同比多增1.44万亿。债券新增9250亿，占社融增量的11%，同比多增3800亿。地方专项债增加5390亿，占新增社融的7%，同比多增4620亿。此外，非标增量由负转正，同比多增1940亿。
从增速来看，截至19年3月，社融余额同比增速10.7%，相比18年底回升了0.9个百分点，其中不含专项债的社融增速在9.7%左右，相比18年底回升了0.7个百分点。总的来说，地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在19年一季度提前见底回升。
从总量上看，19年一季度无论是社融增量，还是存量增速，均有明显回升。但结构上却存在一些差异，下面本文将对社融结构进行分拆，从结构入手来对社融指标后续的走势进行分析与预测。
2。 社融数据的结构分拆 2.1 政府融资高增
本轮社融增速回升的第一大助力是地方政府专项债，由于往年地方政府专项债的大规模发行从二季度开始，今年提前到了一季度，因此带来了社融增速的同比回升。我们测算不含专项债的社融增速从18年底的9%左右回升至目前的9.7%左右，无论是增速水平，还是回升幅度，均小于全口径的社融增速。而如果单独看地方政府专项债，则其增速从18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右。
进一步的，我们可以将国债和地方债加进社融指标中，构建政府+社会融资增速的指标。从趋势来看， 政府 + 社会融资增速 19 年 3 月为 11.1% 左右，高于社融增速， 且相比18年底回升了1个百分点。其中19年3月政府融资增速在20%左右，相比18年底回升了3个百分点。地方专项债的放量、财政赤字率的提升，均带来了政府融资增速的回暖，也带动了社融增速的回升。
2.2 居民融资高位回落，企业融资低位企稳
我们对社融数据进行拆分，首先将地方专项债剔除，然后拆分成居民融资和企业融资。其中居民融资主要是金融机构对居民的贷款，而企业融资则包括贷款、非标、股权融资等。经统计，19Q1居民部门新增融资1.8万亿左右，同比仅多增450亿元。而企业部门新增融资5.1万亿，同比多增1.67万亿左右。 再从增速来看，居民部门的融资增速在 17.6% 左右，相比 18 年底下降了 0.7 个百分点；企业部门的融资增速在 6.7% 左右，相比 18 年底回升了 1.1 个百分点。
下图是居民和企业部门的融资增速情况，受棚改货币化的影响，16年以来经历了一波地产周期，居民有明显的加杠杆行为，融资增速维持高增长。而企业融资增速则出现明显下降，尤其在17年以后，随着金融去杠杆的推行和资管新规的落地，表外融资受阻，导致企业融资增速大幅下滑。目前居民融资增速在高位小幅下降，而企业融资增速低位企稳，两者之间的增速缺口仍大。
2.3 企业短期融资高增，中长期融资仍低迷
随后我们可以将企业融资做进一步拆分，从期限上分为短期融资和中长期融资，其中短期融资包括企业的短期贷款和债券中的短融超短融，中长期融资则包括企业中长贷、中长期债券、非标等。经统计，19Q1企业短期融资新增2万亿，同比多增1.2万亿；而中长期融资新增3.1万亿，同比仅多增4700亿。再从增速来看， 截至 19 年 3 月企业短期融资增速在 11.9% 左右，而企业中长期融资增速仅在 4.9% 左右，处于历史低点。
下图是企业短期融资和中长期融资增速的趋势，本轮企业短期融资增速从18年初开始回升，19年以来回升速度加快。19年一季度企业新增短期融资占企业新增融资的40%左右，其中短贷、票据、短融超短融等均有明显增长。而我们推测，除了票据套利带来的票据融资放量以外，短期融资的高增还与企业补充流动性、以及库存投资等因素有关。
首先， 18 年资管新规落地，融资环境偏紧，企业现金流普遍不佳。 A股上市公司口径的应收账款增速从17年底开始明显上行，18年中报增速接近9.5%。而19年初融资环境好转，在鼓励民企融资的政策维护下，企业有利用短期融资补充流动性资金、偿还到期债务的需求，从而导致短期融资大幅增长。
其次，短期融资的增加与企业的库存投资也有一定关系。 同样是A股上市公司口径下，短期借款+应付账款及票据的同比增速，与存货的同比增速有较强的相关性，表明企业的短期融资会用于库存投资。基于这一逻辑就不难理解19Q1短期融资的大幅增加，由于19年二季度增值税减税落地，在此背景下企业有提前采购原材料补库存的动力(原材料的增值税作为进项抵扣，减税后抵扣额会减少，故企业希望在减税前补库存)。3月PMI中的原材料库存指数环比大增2.1个百分点，回升幅度远超季节性，也表明1季度企业短期融资的回升及生产的回暖，与企业的补库存有关。
但短期融资的持续性相对较差，且本轮企业的库存投资周期与增值税减税有关，二季度减税落地后或会出现回落，因此企业短期融资的持续情况尚需观察。而相比短期融资，企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，会被更多用于扩大生产、做设备和产能投资，持续性更强。因此从结构来看，目前中长期融资增速的低迷或预示着本轮制造业投资不会出现强周期的回升，企业融资的结构问题仍需改善。
3。 社融增速全年企稳，债市 5月迎接反弹 3.1 以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？
企业融资方面，目前增速已经出现低位回升，但结构上仍存在差异，即短期融资增速较高，中长期融资增速较低。本轮企业中长期融资增速能否快速回升，是宽信用效果如何的主要衡量指标。而2008年以来，曾出现过三轮企业中长期融资增速大幅回升的情况，即2009年、2012-2013年和2016-2017年，都是处于上一轮经济衰退后期到新一轮经济复苏的前期。具体来看：
1 ) 2009 年企业中长期融资增速的回升主要靠贷款。 为了应对08年金融危机的影响，我国采取了积极的财政和货币政策。在4万亿的信贷刺激政策下，企业中长期贷款增速大幅上升，创下近10年来的最高点。而投资端基建投资和地产投资先后大增，带动固定资产投资增速大幅回升。09年是我国第一轮的加杠杆，而加杠杆的核心主体正是企业部门，政策刺激+投资回升是企业部门融资增速大增的主要助力。
2 ) 2012-2013 年企业中长期融资增速的回升主要靠非标。 一方面是2012年出台了证券公司资产管理业务新规等相关政策，使得券商资管、基金子公司等机构开始蓬勃发展，为非标的投资提供了通道。另一方面，非标融资回升背后的助力是政府加杠杆托底经济。我国经济在2012年之后逐渐进入下行轨道，政府有利用基建托底经济的意愿，但举债的渠道受限，显性债务受到财政预算的约束。因此更多通过城投等融资平台，以非标的形式举债，导致隐性债务激增。
非标扩张的速度有多快？2013年全年委托贷款新增2.55万亿，是2012年的2倍左右，信托贷款新增1.8万亿，比2012年上升43%，加上未贴现银行承兑汇票，2013年全年新增社融中非标占比接近30%。而非标融资余额的增速也从12年年中的20%左右飙升至13年年中的45%左右，带动企业中长期融资增速从12年年中的13%左右上升至13年年中的21%左右。
3 ) 2016-2017 年企业中长期融资增速的回升则是非标与贷款共同发力。 非标方面，16年监管针对基金子公司的通道业务连续发文，通道业务大幅收缩，资金回流至信托机构，导致16-17年委托贷款增速下降，信托贷款出现激增。非标增速从16年年中的0.8%左右，回升至17年年中的16%左右。
而除非标外，企业中长贷增速也出现上升，同比增速从16年年中的11%左右回升至17年年中的16%左右。16-17年处于上一轮的地产周期中，棚改货币化推动三四线去库存，地产销量和投资增速均出现回升。在地产周期的带动下，16-17年经历了企业和居民信贷增速的双重上行。
综上可以看出，企业中长期融资增速的回升，离不开宏观政策的刺激和下游需求，尤其是投资需求的大幅回升。09年是4万亿的信贷政策刺激，下游基建投资和地产投资先后回升，对应企业部门加杠杆。13年是非标政策松绑，下游基建投资回升托底经济，对应政府部门加杠杆。16年则是棚改货币化推动三四线地产去库存，下游地产投资回升，对应居民部门加杠杆。
3.2 19 年企业融资低位回升，力度或有限 而本轮宏观政策相比此前有明显转变，一方面，地产延续严监管、地方政府举债受限制、货币政策中性稳健，意味着这次不再依靠基建和地产刺激经济。另一方面，财政采取大力度的减税降费政策、货币则致力于疏通民企融资通道，意味着民企负担减轻，市场有望释放长期活力。
在这样的背景下，本轮经济的探底回升或将主要依赖消费。从1季度的宏观数据也可以看出，社销零售总额同比增速从2月的8.2%回升至3月的8.7%，消费端的回升是一季度经济企稳的主要助力。而投资方面，随着土地购置费的回落，地产投资今年仍有下行压力；地方政府举债受制，基建投资或仅温和回升；18年企业盈利大幅回落，意味着今年制造业投资难有回升。总体来看，19年投资下行压力仍大，减税降费的利好下，经济或将主要依靠消费企稳。
随着18年下半年维护民企融资的相关政策陆续出台，19年已经看到了宽货币向宽信用的传导，企业的融资增速探底回升。但考虑到需求，尤其是投资端难以大幅回暖，故企业融资增速没有大幅回升的动力。
再从融资结构来看：1)非标19年萎缩速度有所放缓，但受到资管新规的约束，难有明显的净增量。2)贷款方面，银行一般会提前确定全年大致的信贷额度，在1季度信贷提前冲量的情况下，要警惕二季度之后信贷投放不及预期的情况。3)债券方面或是今年主要的不确定项，一季度Wind统计的信用债净融资在7000亿左右，同比18Q1大增3800亿。但从结构来看，一方面是短融超短融净融资占比接近40%，融资期限偏短期；另一方面AAA级信用债净融资占比达到80%，AA及以下的净融资依旧为负，表明信用风险偏好仍低，宽信用仍待推进。由此来看，全年债券融资的净增量也难以大幅超预期。
综上，从需求、政策和融资结构几个方面来看，我们预计企业融资今年将有所回暖，融资增速呈现探底小幅回升的走势，但难有大幅增长。
3.3 社融增速全年或L型企稳
前面我们对企业融资增速进行了预测和分析，下面再对政府和居民的融资进行预测。 首先，我们推测 19 年政府融资的增速或高位回落。 根据19年的财政预算数据，全年赤字率目标上调至2.8%，其中中央政府财政赤字1.83万亿，地方政府财政赤字9300亿，新增地方专项债目标2.15万亿，均高于2018年。但19年债务置换接近尾声，目前待置换的债务仅有3000亿左右。根据以上数据推算，19年全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2之后增速或将逐渐回落。
其次居民融资方面， 19 年也仍有回落压力。 本轮融资增速的高点在17年年中，之后融资增速便处于缓慢回落状态。如果拆分短期和中长期来看，本轮居民短期融资增速从17年开始上升，18年以来处于高位震荡状态。而中长期融资增速则从17年以来见顶回落，与居民融资增速的走势一致。
未来居民融资增速如何？从历史规律来看，居民信贷增速同步略滞后于地产销售面积增速，二者相关性较高。16-17年是棚改货币化推动的上一轮地产周期高点，随着棚改货币化的退出和地产调控的趋严，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。
总体来看，19年宽货币向宽信用逐渐见效，企业融资将温和回升。而政府融资和居民融资增速高位回落， 社融全年探底回升，走势将呈现 L 型，全年增速在 11% 左右 。从融资对经济的领先性来看，全年经济也或将L型企稳，不会出现强周期的回升；结构上则是投资下行，消费回升。
3.4 债市迎接反弹行情
债市方面4月份经历了一波短期调整，一方面源于一季度经济和社融双双回暖，另一方面也是4月降准预期落空，资金利率有所上行。但5月6日，央行宣布对中小银行进行定向降准，用于支持民企小微，释放长期资金约2800亿元。考虑到5月是缴税期，同时有1560亿元的MLF到期，本次定向降准能够一定程度缓解资金面压力。
今年以来央行降准的节奏放缓，货币利率一季度也明显上行，意味着货币政策最宽松的时间已经过去。但这并不意味着央行政策的转向，而是在避免大水漫灌的同时更加注重结构性政策工具。考虑到今年有大力度的减税落地，财政投放的资金规模也相当可观，因此综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态，对债市行情仍有支撑。
最后从社融的角度来看，我们认为一季度社融和经济的回升受到季节性和其他短期因素的影响，19年社融和经济或许或L型企稳，难有大幅回升。债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑， 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。
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