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美国次贷危机扩散，中国出口企业买单？该如何应对?
次贷危机阴影并未远去——将于今年底进入利率重置期的1-2万亿美元的可调整利率贷款(ARMs)将是目前全球金融市场面临的最大风险。
10月23日，美国最大的房地产抵押贷款商Countrywide响应美国财长保尔森的号召，宣布可能将在2008年低前为160亿美元的ARMs以更低的利率提供再融资贷款。但是其规模相对将重置的ARMs很小，效果有限。目前来看，政府和金融机构补救措施的累计效果尚不足以逆转美国房市的颓势和违约率创新高的趋势。如同美联储主席警告的：次贷危机有可能卷土重来。
由于9月美联储减息50个基点只是稳定了市场，并不能对这部分按揭贷款即将面临的违约情况带来实质性改善。低迷的住房数据和市场的反映显示，美联储年内减息概率依旧很大。
美联储减息之后……
次级债价格再度大跌
将于今年底进入利率重置期的1-2万亿美元ARMs是悬在金融市场上的“达摩克利斯之剑”。在这期间，美国政府将尽力抑制违约率的过快攀升，以及采取措施保障金融市场的正常运行。
238亿美元的证券，包括48个AAA级的债券。10月19日美国商务部公布了9月份新房开建数据，该数据跌至1993年以来最低值。这些数据重新点燃了投资人对风险的厌恶，开始抛售次级债券。数据显示，10月初以来次级债市场价格指数直线下跌，其中投资级别最低的次级债券价格甚至下跌超过8月份的历史低点。
与前几次一样，次级债价格的下跌反映的是投资人对按揭贷款违约率上升的预期，并不会立即传导到其他金融领域导致危机。若金融市场已经充分预期到房市低迷和按揭贷款违约率的进一步攀升，那么商业票据市场以及企业债券市场受波及的程度将较小。因此，危机是否会扩散很大程度上取决于市场的定价机制在违约率攀升时能否正常运转。
市场定价机制尚未恢复
目前来看，金融市场远未恢复到正常水平。
作为企业融资重要手带野段的商业票据市场中发行量最大的资产支持票据的发行量依旧下跌。从6月底到10月17日，资产支持票据发行量已下跌22%。由于商业票据是企业为日常运营进行短期融资的主要手段之一。次贷危机发生前，许多金融机构用利率低廉的商业票据融资来进行“短融长贷”，但危机发生后，商业票据市场流动性枯竭，威胁到这些企业的生存。
例如Countrywide就是因为在8月份面临大量商业票据到期而借给按揭贷款人的资金无法按时收回，同时又无法发行新商票而濒临破产。伯南克和多位美联储官员在减息后公开表示，金融市场的情况较8月中旬有所改善，但投资者仍旧拿不准未来所面临的风险，并对一些结构性产品的定价显得信心不足，市场远未恢复到正常运行的状态。
正因如此，首先联储和财政部将采取一系列行动以保障金融市场在未来将面临的风险时可以正常运行。最近的救援行动来自华尔街出身的财长保尔森。在他的推动下，花旗、美洲银行、摩根大通将在年底成立一个800亿美元的基金来提振资产支持商业票据市场，以防止拥有3200亿美元的结构性投资专营机构(Structured Investment Vehicles)贱卖资产(上周有两家欧洲SIVs就发生了超过70亿美元的庆拿违约)。
这是政府为恢复金融市场定价能力的一个重要步骤，但这不能解决危机，只能缓和危机向其他金融领域扩散。这个基金是私人银行部门自发组织的行为，并不是政府买单的“救赎行为”，因而没有不计成本的“托市”动力。它将会蠢差喊以市价购买投资级别的证券，并回避次级按揭相关证券。其次，这个基金将采取购买市场上资产支持商业票据并重新打包后出售给市场，有可能使得本已复杂的结构性产品更加难以定价。最后，卖买这些衍生产品不至于并不能回避最终借款人——房贷者违约的系统性风险。在房价持续下跌的过程中，违约的情况将并不仅限于次按贷款人。因此，针对放贷时收集的贷款人信用评分并不能很好的度量在目前更恶劣的市场情况下贷款人的违约概率。
当然，多家银行的联手，有利于一致行动，以尽快形成对这些结构性产品的合理定价，为未来的ARM利率重置来临时尽量减少无效定价导致的损失。
联储仍有减息必要
虽然二季度美国经济在净出口、国内消费和投资的拉动下温和复苏，但最新的经济发展“褐皮书”预示了下半年经济将较上半年降温，不确定性增加。次贷危机的负面影响起码要到今年四季度才会显现。危机的爆发将加速住房市场恶化，经济活动开始受到影响。比如，住房装修等用品销售量以及建造材料已经开始下降，零售业和相关制造企业因而对未来有些忧虑。
9月美国供应管理协会的ISM指数较至6月创下1年峰值以来已是第4个月下降，存货指数也急剧下降到年初水平，这样三季度存货增加对经济增长的贡献较二季度将明显下降。而住宅投资在三、四季度乃至明年都难有正贡献。上周，美国9月新房开工数据下跌至14年以来的最低值(图2)，同比跌幅达30.8%。同时公布的建筑许可证数环比下跌4.2%也跌到10年新低。这预示着未来几个月新房开建情况不容乐观。9月份公布的新房开建数据使得三季度新房开建数环比增速降至-11.47%。我们因而下调美国三季度经济增速至2%。考虑到明年房地产市场将继续拖累经济，而美国消费也有放缓可能，预计2008年美国经济增速可能低于今年。
就业市场拐点或现
9月18日的会议纪要显示，危机已迫使联储将注意力从抑制通胀转移到刺激经济增长。
美国住房价格的下跌将减少居民家庭财富从而影响居民信贷消费。即使是在销售旺季的8、9月，数据依旧差强人意。低收入家庭对能源与食品价格的上涨表示担忧，而高收入家庭则表示感到了房价下跌的压力。好在个人收入依旧在就业景气下保持了6%左右的同比增速。考虑到房市低迷，消费者情绪和消费增速或难恢复去年的高水平。
虽然目前劳动力市场景气依旧，但较上半年趋弱。首先，次贷危机爆发后，多家金融机构宣布裁员，这将直接影响到四季度的就业数据。其次，房地产投资在8月次贷危机爆发前就已经大幅下降。次贷危机加剧了房地产开发商的悲观情绪(图3)，投资将进一步减少，届时建造业失业情况有可能显著攀升。所幸目前其他企业盈利状况依旧良好，居民消费依旧温和增长，这样制造业和服务业的就业情况并不至于太糟。
通胀无近虑有远忧
美联储对通胀的担忧虽有减轻，但仍不排除未来通胀压力加大的可能性。通胀压力主要来源于：一、最近资源类商品价格再度高企；二、劳动力市场的持续偏紧可能导致的企业生产成本上升；三、美元贬值将推高进口商品价格并最终传导至美国消费。
本月减息与否取决于经济数据及联储之风控态度
在经济既面临下行风险也有通胀压力之下，联储目前并没有形成很清晰的政策路径，任何一个关键数据的出台都会引起市场对美联储利率政策预期的大幅修正。
例如，8、9月份就业数据公布后，市场对就业市场出现逆转的担忧和对月底美联储降息的预期也随之下降。但是，新房开建数据公布后，市场又开始预期减息。我们认为，明年将是ARM贷款利率重置的高峰，为防止次按危机在明年大规模爆发，美联储年内仍有减息的必要。具体时点则一方面取决于未来的经济数据，另一方面取决于近期是否有重大的金融市场动荡使得美联储再次降息以控制风险。
就目前的信息来看，我们偏向于认为美联储本月会按兵不动，以待更多经济数据出炉，但也不能完全排除月内再度出现金融市场动荡导致美联储减息的可能。无论美联储如何决断，有一点可以肯定：美元贬值势成。
非美货币升值压力加大
近几年，美国经济持续以高出均衡增长率的速度增长，国内信贷消费的旺盛和强势的美元使得美国背上了巨额的贸易赤字，成为世界经济一大不确定因素。2002年以来，美元对主要货币进入了贬值通道，而次贷危机的爆发已改变全球投资者，特别是各个国家对美元资产的看法。
2006年初以来，美元对一揽子货币已贬值13%，而8月份美国出口连续第6个月创出历史新高，贸易逆差576亿美元，环比下降2.4%。美元逐渐贬值对美国出口的提升作用非常显著，对美国经济利大于弊。
一方面，出口大增带动美国国内制造业的增长，并降低进口需求，减少逆差；另一方面，美元的贬值将加大美国国内通货膨胀压力，是对未来增长的一个威胁。考虑到美国经济长期以来消费过多，经济增长模式可能引发货币危机(体现为美元急剧贬值)，美元的逐步贬值将有利于美元均衡汇率的重新形成。因此牺牲掉一定的通货膨胀来逐步转变经济结构将利大于弊。从最近的G7会议声明可以看出，美、欧政府已经在美元贬值上达成了共识。
从中长期来看，美元的贬值趋势将加大非美货币的升值压力，并提升世界范围内的通货膨胀水平，并促使各国进一步减持外汇储备中的美元资产，增持欧元以及贵金属。
对大宗商品而言，其价格走势将在美元贬值，以及美国经济前景不稳的双向作用力下加大波动。若美国经济能实现软着陆，世界经济实现平稳的结构性调整。考虑到新兴市场国家对原材料利用效率相对美国低下，那么来自这些国家的原材料需求的高速增长将抵消掉美国的需求减缓，从而对大宗商品价格形成一定支撑。
苏伊士运河交通阻塞，油价上涨是市场情绪还是未来预期？
三月二十五日一则苏伊士运河被一艘来自中国台湾地区的超大型货柜轮“长赐”号搁浅导致了双向交通堵塞的新闻引发了大量的关注，而这条新闻也引发了国际油价的上涨，国际原油市场随即大涨了6%，如些大的涨幅已经创了四个月以来的最大涨幅，而市场的这种反应着实出乎人们的意料，因为这本是一件很平常的突发事件，而原油市场的反应有些过度了，从投资的角度来看这应该是由市场情绪所引导的，由于投资者的过度恐慌，导致了原油市场出现了计划外的上涨。
实际上这条陆早货轮只是由于遭遇了强风暴于气所以导致了轮般失去动力而发生的搁浅，而这个问题并不会持续太长的时间早腔雀，随着动力的修复这艘货轮将迅速的驶出运河段，那么苏伊士运河恢复正常的交通是不会太久的，所以这种情绪明显是受到了市场担忧情绪的带动引发的。
而投资者过于担忧是由于苏伊士运河是世界交通要道，它是连接亚洲和欧洲的重要通道，每天有近一百成桶的原油是通过苏伊士运河运抵欧美的，如果苏伊士运河被堵塞就会导致了货轮运输时间的延长，从而导致货轮的运输成本上升，而最终就会导致原油成本大幅上涨，同时苏伊士运河的堵塞会导致原油供应的紧张，这些情况的加持就引发了投资者对于原油市场的过于担忧。
在投资市场中很多情况下投资者的行为都是由市场情绪来引导的，当市场的担忧情绪加重就会引发圆岁投资者的购买欲望，而买卖最终就导向就变成了买方市场，这也就使得原油市场出现了上涨，而实际上在世界上最重要最繁忙的运河上，当地又怎么会任由交通堵塞情况长时间的存在呢。
"不要对抗美联储"？投资者应警惕市场情绪与实体经济的分歧
过去几周的情况表明，金融市场情绪与实际经济状况之间存在严重分歧。
以美联储为首的各国央行，已动用褐皮书来了！市场担忧情绪“高烧不退”了一系列手段，旨在阻止由冠状病毒导致的经济衰退在全球金融体系引发更大范围的债务清算。美联储甚至承诺购买风险更高的信贷，帮助减轻那些在经济繁荣时期过度借贷的企业及其所有者(如私募敬数瞎股权公司)的痛苦。
对华尔街来说，这些行动表明最糟糕的时期已经过去，股市也随之上涨。全球最大的资产管理公司贝莱德最近表示，它将效仿发达市场的央行，“购买它们正在购买的资产，以及与之相匹配的资产”。
在过去的几周里，类似的预测在投资机构中回响，促使分析师上调褐皮书来了！市场担忧情绪“高烧不退”了对未来一年股指的预测。普遍观点认为，与各国央行对抗是徒劳的，企业盈利将在经历了痛苦的2020年之后，将于2021年恢复。
与此同时，实体经济正在恶化。仅在过去一个月，美国申请失业保险的人数就超过了2200万，实际上抹去了过去10年创造的所有就业岗位。美国3月份零售额和工业产值双双大幅下滑。那些呆在家里的消费者，即使没有失去工作，也会面临减薪，褐皮书来了！市场担忧情绪“高烧不退”他们已经停止了食品以外的消费。这表明，经济损失尚未见顶。
许多人担心，通胀将是激进刺激措施的最终结果。但近期的危险是通货紧缩，美联储褐皮书称，经济前景“暗示平均价格承受进一步下行压力”。这一数据与石油价格的急剧下跌相呼应，历史上规模最大的供应削减协议未能扭转这一局面。
国际货币基金组织(IMF)最新预测2021年经济增长率将反弹至5.8%，这一预测可能会让投资者感到欣慰。但这是基于以下几个假设褐皮书来了！市场担忧情绪“高烧不退”：
病毒不会出现第二波或第三波毕腔爆发;经济活动将在未来几个月恢复;全球财政和货币刺激将为下一个商业周期奠定基础。
但IMF预测，即便明年全球经济复苏，到2020年和2021年，全球国内生产总值(GDP)的累计损失也将达到9万亿美元，预计主要西方经济体最终将减少5%左右。BCA Research的分析师预计，随着各国央行“维持非常宽松的货币政策”，未来几年通胀压力将减弱。BCA表示，这些流动性的注入“应会在市盈率上升的情况下，大幅推高股价”。
因此，投资者需要评估，金融市场与整体经济状况之间的分歧，是否意味着对央行和政府的支持抱有太多信心。官方回应的规模突显出，在10年来通过提高杠杆来提高回报率之后，金融体系变得多么脆弱。亮空最终，政策制定者不太可能阻止导致信贷市场进一步动荡的违约和评级下调浪潮。一段时间的通货紧缩将压垮那些负债累累的企业，尤其是中小型企业将面临更多挑战，因为它们借款的实际价值增加，而现金流却面临压力。
G+ Economics首席经济学家莉娜?科米列娃(Lena Komileva)表示：
下一阶段的破坏“可能会延长实体经济去杠杆化和金融资本修复的痛苦，此前10年，实体经济一直处于低生产率、低收益率和高杠杆的状态”。
尽管华尔街的欢呼声不绝于耳，但市场发出的内部信号并不完全令人欣慰。金融类股明显落后于医疗类股，反映出市场对经济的担忧。除去电子商务巨头亚马逊本周该公司股价创下历史新高——在非必需消费品领域的表现，其股价今年迄今已下跌14%。
市场情绪往往远高于现实。在这个关头，股票和信贷的整体表现表明，许多公司的销售和利润的长期趋势将保持不变。危险在于，这场大流行引发的衰退和席卷实体经济的阵痛，尚未真正考验一个杠杆化的金融体系。因此，美联储采取了迅速而空前的行动。
但仅靠这些是无法修补经济漏洞的。正如科米列娃所言：
“美联储廉价杠杆的措施助长了资本市场逢低吸纳的行为，但这并不等于实体经济的盈利能力或就业岗位的创造。”
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