本篇文章百科互动给大家谈谈直击涪陵榨菜年度股东大会:今年青菜涨价对毛利率影响有限，以及对应的知识点，希望对各位有所帮助，不要忘了收藏本站喔。
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涪陵榨菜：躲过“酸菜劫”，陷入“钠”争议
撰文 / 程靓
编辑 / 杨洁
一年花了2.4亿品牌营销费、产品提价、卖出了“天价榨菜”之后，涪陵榨菜还是陷入了“增收不增利”局面。
“榨菜茅”涪陵榨菜，最近的日子过得并不轻松。
央视“315晚会”揭开的土坑酸菜事件引发了泡腌菜行业的震动，而就在同一天，珠江经济台联合《消费者报道》杂志也发布了一份“2021年度十大不推荐产品”名单，其中涪陵榨菜旗下的主产品乌江榨菜因钠含量过高名列其中，该话题甚至一度冲上了微博热搜。涪陵榨菜不得不迅速出面澄清，称被点名的产品符合食品安全国家标准。之后，涪陵榨菜还紧急推出了轻盐版新品。
作为其“ 健康 路线”的落地计划，在3月22日推出乌江轻盐榨菜的发布会上，涪陵榨菜集团董事长周斌全提出了“双拓”战略，“以榨菜为原点，开启拓品类、拓市场的‘双拓’战略，进而实现从‘小乌江’到‘大乌江’的发展。力争用3-5年时间，把涪陵榨菜公司打造成为产值突破百亿元、利税突破20亿元的产业集团。”
但年营收目前还不到30亿元的涪陵榨菜，实现自己的“百亿”目标并不轻松。
涪陵榨菜在品牌营销上，一向舍得投入。早在2007年，为了打开市场，它花费上千万元，在哪岩央视新闻联播后的黄金时段投放了广告，并签下知名男星张铁林担任代言人。随着一句“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的广告词，涪陵品牌和其乌江榨菜产品的知名度迅速扩展开来。
在2021年，涪陵榨菜的销售费用由2020年的3.68亿元上升至4.75亿元，同比上升29.08%；其中品牌宣传费由2020年的210万元上升至2021年的2.4亿元，占销售费用比例为50.57%，同比上涨了113倍。
但涪陵榨菜花了大手笔投入去维护的品牌，却因“315”的一张榜单，而被暴击。
在3月15日当天，涪陵榨菜遭遇了今年开年以来的最低价，以28.87元/股报收，跌幅9.87%。从3月16日起，其股价开始有所回升，截至3月26日收盘，涪陵榨菜报价31.40元/股，跌幅2.03%，总市值为278.72亿元。相较其2021年2月总市值410亿元的高点，已经蒸发了超过130亿元。
在澄清钠含量争议后不久，涪陵榨菜的轻盐产品也迅速面世。
3月22日，涪陵榨菜在集团总部举行了新品发布会，正式推出了减盐30%以上的乌江轻盐榨菜。涪陵榨菜集团总经理赵平表示，新品在满足消费者对 健康 饮食产品需求的同时，也将引领行业正式进入 健康 轻盐的时代，“今年春节以后，升级版乌江轻盐榨菜开始试销，在16个预售城市中，短时间内就销售了2亿包。”
此前，据《 财经 天下》周刊观察，同样80g的榨菜，乌江榨菜根据口味的不同，含钠量有所区分，但大多都高于其他品牌。如乌江榨菜酱香、清香、酸辣口味含钠量分别为2165毫克/100克，麻辣口味则是2558毫克/100克；而吉香居原味含钠量为1492毫克/100克，鱼泉榨菜原味含钠量为2120毫克/100克。
而推出轻盐产品后，根据淘宝官方旗舰店数据显示，同克重的旧版乌江榨菜钠含量为2558毫克/100克，涪陵榨菜旗下70克袋装乌江轻盐榨菜钠含量则已降至700毫克/35克。
（图/涪陵榨菜淘宝官方旗舰店截图）
更为关键的是，以轻盐榨菜为标志，涪陵榨菜的多元化战略，也要更进一步。周斌全在发布会上表示，“双拓”战略中的“拓品类”，即通过从专注榨菜品类，拓展到乌江调味菜、乌江泡菜、休闲零食、豆瓣酱等品类协同发展；“拓市场”则是从家庭消费市场，拓展到餐饮市场和食品工业消费市场，形成榨菜、下饭菜与休闲零食、酱类互相跨界。
但是李庆御，仅仅靠这些，涪陵榨菜能够抓住消费者的“胃口”吗？
根据《中国居民膳食营养素推荐摄入量（2013版）》推荐， 健康 成人每天钠的摄入量为2200毫克，约等于5克盐。而一般来说，固体食物中钠超过600毫克/100克，液体食物中钠超过300毫克/100克的食品都属于高钠食品。据此测算，减盐后的乌江榨菜新品仍旧属于高差闷钠范畴。
“一直都觉得榨菜这种小食不太 健康 ，口味重添加剂可能也放得多。很多时候就是个增味剂，配着素菜和粥吃的。不会多吃，一个月最多买一次。减盐新品对我来说可能就是尝个新。”正在减脂瘦身的95后杨萌萌对《 财经 天下》周刊说。
中国食品产业分析师朱丹蓬也认为，“榨菜赛道本身不具有大 健康 标签，未来增长也已触及天花板，而涪陵榨菜推出的减盐新品对 健康 而言意义不大，却会在很大程度上影响口感。”
作为榨菜行业唯一的上市公司，涪陵榨菜长期依赖的增收利器，就是提价。从2008年至今，涪陵榨菜已经涨价了12次。在去年，还有网友发现，在部分网店中，涪陵榨菜推出的一款“五年沉香礼盒装”榨菜，净含量为900克，售价却高达1521元，堪比茅台。但随着公司利润增速下滑，涪陵榨菜的“提价”策略似乎已经触碰到了天花板。
根据财报显示，2021年涪陵榨菜出现增收不增利，营收同比增长10.82%至25.19亿元，而归母净利润同比下滑4.52%至7.42亿元，扣非净利润同比下滑8.49%至6.94亿元。2021年，榨菜产品收入占比达88.39%，但是成本却同比上升了26.81%，毛利率下滑了5.01%。
对此，公司解释称，是由于涪陵榨菜的主要原料青菜头在2021年年初收购价格猛涨、原料价格畸高，年中大宗商品价格波动引起包装、辅材等价格大幅上涨，消费品行业在生产端承压，而在销售端，经销体系挑战加大，也面临着社区团购等新渠道的较大冲击。
涪陵榨菜在财报中表示，青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，2021年度价格分别同比上涨约80%和42%，造成公司去年主营业务成本同比上涨了约13%。
涪陵榨菜的经营模式十分简单，就是公司通过收购青菜头，加工成袋装榨菜，再出售给经销商回收现金。而重庆涪陵地区生产了全国一半以上的青菜头，这就成了涪陵榨菜特有的一道护城河。2010年在深交所上市的涪陵榨菜，市场占有率多年来稳居国内首位，是毫无争议的行业龙头，在资本市场上还一度被称为“榨菜茅”。
从2010年到2021年，公司的营收从5.45亿元增至25.19亿元，增长了362%；归母净利润从0.56亿元增至7.42亿元，增长了1225%。在2021年，涪陵榨菜的榨菜品类毛利率达到了54.80%，同年的2月19日，涪陵榨菜盘中上摸至53.90元的高点，总市值也突破410亿元。
但在2021年前三季度，涪陵榨菜就已经出现了“增收不增利”，其前三季度营收同比增长8.73%，但归母净利润及扣非净利润分别同比下滑了17.92%和19.22%。值得注意的是，涪陵榨菜的存货余额在2018年末为3.3亿元；到了2021年前三季度，已增长至4.82亿元。库存量的规模增加，似乎意示着涪陵榨菜开始“不好卖”了。
为了提高营收，涪陵榨菜决定涨价。去年的11月14日，涪陵榨菜宣布对部分产品的出厂价格进行了调整，涨价幅度为3%-19%不等。提价之后，涪陵榨菜在去年第四季度的营收虽然环比出现了下降，但净利润却从第三季度的1.27亿元增长至2.38亿元。
据公告及川财证券研究所报告统计，自2008年至今涪陵榨菜的12次提价中，其中有4次是直接涨价，即直接提高了榨菜产品的出厂价和零售价，提价幅度最高达19%；其余8次为调整克重或包装等的间接涨价。
在原材料不断涨价、成本承压的情况下，国内包装榨菜市场却已经逼近了天花板。数据显示，从2013年至2019年，国内包装榨菜市场规模从37.79亿元增长至66.88亿元，年复合增长率为9.98%，但有机构预测，其在2020-2024年内年复合增长率将下降至8.23%。而涪陵榨菜作为业内的绝对龙头，其市场份额的增长空间也已经非常有限。
多重压力之下，“提价”覆盖掉成本压力，也成为涪陵榨菜的无奈之举。当年很多人印象中只要几毛钱的袋装乌江榨菜，单价已经一路上涨到了将近4元，甚至在去年还出现了高端化的“天价榨菜”产品。
据《 财经 天下》周刊观察，在目前北京的传统商超渠道中，涪陵榨菜旗下乌江榨菜产品价格已普遍高于其他品牌。虽然乌江榨菜与吉香居、鱼泉榨菜都有推出售价3.5元/袋的80g榨菜，但是乌江榨菜将不同口味及克重划分更细，定价也不尽相同。
例如，同为一袋70g的原味榨菜，乌江榨菜售价为3.2元，而鱼泉榨菜售价为2.5元；以罐装销售的300g乌江榨菜下饭菜售价为13.8元，吉香居下饭菜则是266g加赠40g（共306g）售价13.8元。
“去年1月初，我在天猫超市买了2包150g的乌江涪陵脆口榨菜，原价3.5元/包，实际支付优惠为3.33元/包。但是现在点进同一个链接同一款产品，已经变成了原价5.5元/包，折后4.4元/包的130g榨菜了。”90后消费者鲍晓果说。
（图：受访者提供）
在去年年底涪陵榨菜提价时，朱丹蓬也曾对《 财经 天下》周刊直言，涨价对涪陵榨菜的阶段性利润增长或许有所帮助，但对2022年的业绩及更长远的提升，却未必有用。
根据光大证券报告，伴随提价，涪陵榨菜的销量出现下滑态势。数据显示，2019年，涪陵榨菜价格同比上升8%，销量下滑了4%；2020年，经过2019年的市场价格消化，销量表现并不明显，而到了2021年，价格上涨13%时，销量再次下滑2%。
IPG中国首席经济学家柏文喜也对《 财经 天下》周刊表示，“过度提价会引发和提升产品的替代效应，现在的涪陵榨菜涨价空间已经逐步收窄，调价手段还需慎用。并且由于价格刚性的存在，即使是受成本影响的调价，在成本下降后，公司也不太愿意进行降价。”
但涪陵榨菜，也仍然“不差钱”。
根据欧睿数据，以零售额计，包装榨菜市场集中度在2008年至2019年保持稳步提升，从2008年的46.15%升至2019年的72.2%。而涪陵榨菜的市场份额更是从2008年的21.28%，较第二名鱼泉榨菜的9.56%高出一倍以上；到2019年的36.41%，较第二名鱼泉榨菜的11.5%高出两倍以上。
能成为榨菜行业的巨擘，涪陵榨菜也离不开背后的大股东重庆市涪陵区国资委。天眼查数据显示，目前重庆市涪陵区国有资产投资经营集团有限公司持股35.26%，为涪陵榨菜的实际控制人。
（图/《 财经 天下》周刊摄）
同时，涪陵榨菜也有着众多小食难以企及的高毛利率。其主营产品榨菜和萝卜，即便在2021年毛利率同比下降均超5%后，也分别高达54.80%和49.05%，二者都远高于在2021年上半年毛利率下降6.46%至23.89%的康师傅泡面。
“涪陵榨菜肯定是不差钱的，公司本身的经销模式也是先打款、后发货。而且，它的龙头地位和市占率在那里摆着，吃十年老本可能都没有问题。只是它需要突破自身天花板，投入大量的人力及财力等去做其他项目的布局。”朱丹蓬说。
从财务数据来看，2021年末，公司资产负债率为7.51%，资产总计77.49亿元，负债为5.81亿元，账上拥有的货币资金为30.86亿元，不存在任何短期借款和长期借款。据界面新闻报道，2021年涪陵榨菜分红已达到5.77亿元，占同年净利润的77.76%。并且，在2021年，涪陵榨菜还完成了32.8亿元定增募资，用于新增20万吨榨菜产能。
“涪陵榨菜在业绩增收不增利、主营业务见顶的情况下还在继续扩产能，是为了巩固市场占有率，这是企业维护市场地位的必要之举，也是可持续发展的基本性动作，而大手笔分红和理财，在一定程度上是为了维护投资者关切的支持股价和提升盈利的诉求。”柏文喜说。
实际上，在推出轻盐产品，讲“ 健康 餐饮”故事前，为了摆脱品类单一对公司业绩的束缚，涪陵榨菜也一直在试图开拓第二增长曲线。2014年，公司开始布局多元化发展，先后推出萝卜和海带丝等产品；并于2015年斥资1.29亿元，收购了四川惠通食业有限责任公司，宣布进军泡菜领域。但在2021年，其榨菜产品带来的营收占比仍然达到了88.47%，泡菜等产品在公司总营收中的贡献，仍然还微不足道。
当时，涪陵榨菜的回复是，微量添加萝卜，并非对冲成本，而是对市场进行调研测试，为满足消费者对口感要求更饱满的需求而定；公司使用的萝卜，是东北辽宁凌海的原产地萝卜，主要质量指标远优于一般蔬菜市场的萝卜；凌海萝卜运到重庆涪陵，其成本不比榨菜低。但从中看来，涪陵榨菜里掺入“萝卜”，似乎并不被广大消费者认同。
值得注意的是，涪陵榨菜在2021年度财报中显示，2022年公司面临高质量快速发展与销售瓶颈的矛盾，为解决当前困境，公司将以“销售突破，实现增长”为首要战略任务，而其中重点工作就包括了狠抓榨菜调价、 健康 、拉新三大增长点，落实终端调价、升级换版、国潮与 健康 宣传三大关键动作。
涪陵“榨茅”，在提价手段之外，到底还能不能讲出新的故事？
（应受访者要求，文中杨萌萌、鲍晓果为化名）
读创公司调研｜涪陵榨菜：去年实现营收25亿净利超7亿，上新轻盐版新品
在股市中有“榨茅”之称的涪陵榨菜集团(002507)，近日首次对外公开举办了升级产品上市发布会， 并且正式发布“双拓”奔百亿，即在未来5-8年内实现百亿营收目标。
涪陵榨菜2021年公司实现营业收入25.19亿元，同比增长10.82%；归属于上市公司股东净利润7.42亿元，同比减少4.52%； 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润6.94亿元，同比下降8.49%，基本每股收益0.87元，拟每10股派发现金红利3.5元（含税）。
涪陵榨菜3月25日发布投资者关系活动记录表，公司于2022年3月24日接受130家机构单位调研。涪陵榨菜称，公司自去年11月中旬调整产品出厂价后，终端价格即开始逐步传导，同时今年2月公司正式推动榨菜产品迭代升级，以减盐新产品逐步替换旧版，使消费者获得斗姿更佳消费体验的同时有助于其接受终端提价，目前终端价格已全部完成传导。公司新版产品投放后，生产中同步不再使用旧版榨菜包装，预计今年上半年基本可完成老版消化，实现新品全空升绝面升级换版。
涪陵榨菜集团从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。主要产品有榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜。公司经过20多年的生产经营，形成了年产6.1万吨榨菜产品的自有产能，成为中国最大的榨菜加工企业，榨菜腌菜制品全国市场占有率第一。
榨菜是涪陵榨菜集团的主业，去年榨菜占涪陵榨菜集团总营收的88.37%，要提高收入首先要在传统主业榨菜上“做文章”。
涪陵榨菜表示，公司实行经销制，商超和流通产品没有绝对划分，各渠道统计只能做大致估算：去年商超占比20%-30%，电商（包括公司自有电商及经销商电商）大概2个亿销售额，其余为流通渠道。
此外，据公司披露的“年产5万吨泡菜生产基地建设项目”进展公告，其中2条生产线已于近日正式建成投产，新增产能2.5万吨/年，满足了公司当前产能需要。
以下是投资者关系活动主要内容：
问：本轮疫情对公司产品动销的影响。
答：公司已加强疫情管控,本轮疫情目前未对公司生产组织及产品运输造成影响,部分区域消费者出于储备生活物资的需要,短期内促使当地市场需求有所提升。
问：公司去年产品提价后终端价格传导及接受情况,以及公司新版减盐榨菜推出后,产品升级换版预计何时完成？
答：公司自去年11月中旬调整产品出厂价后,终端价格即开始逐步传导,同时今年2月公司正式推动榨菜产品迭代升级,以减盐新产品逐步替换旧版,使消费者获得更佳消费体验的同时有助于其接受终端提价,目前终端价格已全部完成传导。公司新版产品投放后,生产中同步不笑尘再使用旧版榨菜包装,预计今年上半年基本可完成老版消化,实现新品全面升级换版。
问：提价后流通渠道经销商利润如何？
答：公司出厂价提高后,终端指导售价也做了相应调整,保障了渠道中各层级的利润空间和积极性。
问：公司今年销售费用及品牌宣传规划。
答：随着公司的不断发展,每年销售费用绝对值都会有所增长并服务于公司当年发展战略;品牌宣传上公司继续遵循阶段性评估、阶段性投放原则,量入为出进行规划,今年总体规划较去年减少。结合公司今年的发展规划,公司将在继续做好家庭消费渠道建设的同时,加大对餐饮渠道的费用投入,并做好对榨菜、萝卜、下饭菜、休闲零食和酱类的多品类矩阵式宣传。
问：公司关于今年品牌宣传渠道的考虑。
答：公司去年品牌宣传阵地主要包括央视、梯媒以及互联网公关三大方面,央视广告有助于树立和强化品牌调性并维持既有用户粘性,去年已完成目标导向,今年不再继续投放;梯媒适用于精准区域覆盖,对覆盖局域性品牌印象和提升榨菜销量有较直观的促进作用,今年公司将继续投入; 互联网公关传播迅速广泛,可定位不同受众和渠道人群,今年公司将结合经验继续在抖音、微博、微信等平台做好公关工作。
问：今年地面推广力度会增加吗？
答：较去年会有所增加,以做好线上传播流量承接并转化为销量的工作,其投向包括堆头、陈列以及前线经销商和人员费用等。
问：今年原料价格情况以及预计何时开始使用？
答：今年青菜头价格较平稳,总体控制在800元/吨左右,成本较去年有所下降;半成品价格由青菜头价格及后续市场供求共同决定。新收购的青菜头原料,一般在当年5月左右开始陆续使用,具体取决于当年实际动销和生产耗用情况。
问：今年成本端如何预计？
答：原料方面,结合年初青菜头价格回调走势,成本端总体情况预计下半年会下降。包材方面,由于大宗原料价格存在波动可能,因此不确定性较大。
问：募投项目规划及进展。
答：公司募投项目规划三年建设、三年达产,实际达产进度由施工进度和市场环境决定;目前已完成部分设备招标,土建招标正在进行中,因项目规模较大,前期准备工作耗时较多,待招标完成后,预计今年上半年将开始动工。
问：公司在现有产能基础上，规划募投项目产能的考虑。
答：公司募投项目的产能规划设计一方面是综合考虑未来市场、公司发展和老旧产能淘汰替换需要;另一方面也是为了提高公司柔性生产能力,推动公司实现自动化到智能化的跨越,使公司具备满足未来市场需求的快速反应和生产能力,实现 科技 赋能。
问：315后，食品安全广受关注，公司对此如何看待？
答：市场及消费者对食品品质和安全的要求不断提高,可以加速出清低端制造,有利于行业良性发展,也给龙头企业、规范性企业发展腾出空间,加之现在理性消费者群体不断扩大,未来企业和消费者之间围绕食品安全、卫生、 健康 等关键问题上的互动会不断加强。
问：公司账上现金资产较多，公司有何考虑？
答：一方面,公司项目投资必经审慎论证,并适应市场和公司发展节奏有条不紊推动项目投资建设,从而实现从资金到资产再到利润的转化;另一方面,公司会在保障资金安全的前提下,尽可能实现现金管理收益的最大化。公司也将在生产设备、窖池后续改进升级中审慎评估,保障生产质量与安全。
问：各渠道销售占比情况。
答：公司实行经销制,商超和流通产品没有绝对划分,各渠道统计只能做大致估算:去年商超占比20%-30%,电商(包括公司自有电商及经销商电商)大概2个亿销售额,其余为流通渠道。
问：公司对接餐饮渠道的销售二部搭建进展。
答：办事处已全部设立,相关专业人员已完成部分招募并已开始开展相关工作。
问：餐饮渠道对成本更加敏感,公司对此如何考虑,以及餐饮渠道发展会不会造成毛利率下滑？
答：公司坚持精品战略,定位中高端市场,餐饮渠道重点对接星级酒店和大型连锁餐饮。在保证产品质量的前提下,公司也会根据餐饮渠道特点,合理地对价格做差异化设计。发展餐饮渠道是公司整体发展中的一部分,公司要实现榨菜做透、萝卜做大并拓展酱类,餐饮渠道是重要的增长点,餐饮渠道毛利随着后续逐步做大做熟,规模效应、成本控制会自然带动毛利提升,并在整体发展层面推动公司业绩增长。
问：发展餐饮渠道会不会替代已有消费场景？
答：公司发展餐饮渠道,一方面计划发展适合连锁餐饮配送堂食等的小包装,一方面计划发展适合酒店佐餐自助、菜品搭配等的大包装,对现有家庭消费场景不构成替代,属于新增量开发。
问：渠道下沉情况及效果。
答：县级市场已按计划完成覆盖,去年县级市场总体增长20%-30%。下一步需要通过不断开发,逐步在各个市场形成强势品牌力并拥有稳定经销商提升县级市场销量。
问：去年榨菜销量同比略有下滑什么原因？
答：一方面,需消化疫情背景下储备的部分存货;另一方面,经济下行压力导致消费市场疲软,也给公司产品销售带来一定影响。
问：酱类、萝卜、下饭菜新品推出规划。
答：萝卜及下饭菜预计四五月份推出,酱类稍晚一些,计划年内推出。
审读：孙世建
涪陵榨菜（002507）：破局时机已至，周期有望熨平
涪陵榨菜（002507）：破局时机已至直击涪陵榨菜年度股东大会:今年青菜涨价对毛利率影响有限，周期有望熨平，深耕渠道做增量，上行周枣茄猜期再启航
（一）主营业务（行业赛道）
1、行业空间：量价双引擎推动行业扩容
1.1、从销量角度看，包装替代散装化将持续推动销量提升。青菜头的生长对于地形、气候要求苛刻，因此行业总产量一直停滞不前。
基于此，我们判断未来包装榨菜行业销量的增长将主要依赖于消费升级持续的背景下对于散装榨菜的替代。根据 Euromonitor 数据，到 2024年，包装榨菜行业销量有望达到 39.77 万吨，未来 5 年 CAGR 达到7.39%。
1.2、从单价角度看，直接提价+产品结构升级仍将驱动单价中枢上移
（1）直接提价：青菜头作为一种农产品，其每年的产量受自然因素影响大，展望未来，基于气候因素的不可控，我们判断未来每年青菜头的产量将会持续波动，从而带来青菜头价格的持续振荡，因此我们分析认为直接提价仍然会成为主要榨菜企业对冲成本压力行之有效的手段。
（2）产品结构升级：在消费升级愈演愈烈的大趋势下，我们认为包装榨菜行业产品结构升级大趋势仍将延续 。 根 据Euromonitor 数据，到 2024 年，包装榨菜行业零售单价有望达到24971.8 元/吨，未来 5 年 CAGR 为 0.78%。
2、竞争格局：单寡头趋势愈演愈烈
2.1、当前包装榨菜行业呈现单寡头垄断的竞争格局
根据Euromonitor数据，以零售额计，包装榨菜行业 CR5 由 2008 年的 46.15%提升至 2019 年的72.23%，其中行业龙头涪陵榨菜的市占率由 2008 年的 21.28%提升至2019 年的 36.41%，与第二名鱼泉榨菜的市占率差距也从 2008 年的 11.72%逐渐扩大至 2019 年的 24.91%。
2.2、未来包装榨菜行业单寡头格局将愈加清晰
（1）需求端：消费者品牌意识提升。随着城镇化程度及可支配收入的提升，消费者对酱油的品质愈加重视，而品牌力正是对于品质的强力保证，纳悉因此在消费者“用脚投票”趋势愈加明显背景下，我们判断小品牌市场份额将逐渐被大品牌所蚕食。
（2）供给端：上游青菜头价格上涨迫使下游落后产能出局。当上游原材料价格上涨时，下游龙头企业有两种应对方式：一种是通过产业链各环节分担，将成本上行压力转嫁出去；另一种是通过规模效应和技术效应消化成本上行压力。
而小厂由于市场产品竞争力弱同时规模小、技术落后，所以在成本上涨时既无法主动通过提价转移压力又无法通过规模与技术效应内部消化压力，因此成本上涨将会不断考验小企业的现金流能力，压缩其盈利空间，使其自动出局。
（二）财务 健康 （安全边际）
公司发布20H1半年报：20H1公司实现营业收入11.98亿元，同比+10.3%；归母净利润4.04亿元，同比+28.4%。其中Q2单季度分别实现收入/归母净利润7.15/2.39亿元，同比分别变动+27.8%/+49.6%。
1、泡菜收入止跌回升，战略新品投产入市
分产品：20H1榨菜/泡菜/萝卜收入同比+12.1%/8.6%/-16.1%。公司毛利率同比-1.19pct至57.4%，榨菜毛利率同比-1.20pct至59.3%，我们认为或与青菜头成本价格上行有关。产品全面升级，实现全品项包装铝箔化。
15g系凳型列、38g邱氏菜坊系列、150g脆口榨菜（PDQ量贩）、800g团餐产品、乌江榨菜酱油等战略新品先后投产入市。
分地区：国内中原地区销售增速最高，同比+27.9%。除西北、华南地区外，其他地区增速均超10%。进一步开拓国际市场，出口收入同比+37.8%。此外，公司开展网络直播带货，培养乌江新消费群体。
2、销售费用投放延后，现金流同比翻番
销售费用率同比-5.44pct至15.7%。我们认为或与19年同期为消化渠道库存基数较高以及疫情影响有关。管理费用率同比-0.59pct至2.2%。整体期间费用率同比-6.75pct至17.2%，净利率同比+4.77pct至33.8%。20H1公司实现经营性现金净流量4.66亿元，同比+105.0%。
3、非公开发行拟募资33亿元，新增20万吨产能
控股股东涪陵国投及董事长周斌全拟认购13.5亿元和不超过8000万元，合计占比约43.3%，彰显公司信心。拟募资新建智能化生产基地，新增榨菜产能20万吨，同时增加40.7万吨原料窖池，建设期3年，建成后公司窖池规模将提升至64万吨。拟投资3.62亿元建设智能信息系统项目，有利于提高公司管控能力及运营效率。
（三）核心优势（护城河）
1. 榨菜行业绝对龙头，管理领先释放动能
公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团，是农业产业化国家重点龙头企业。
主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售，目前是全国最大的佐餐开味菜生产销售企业同时也是佐餐开味菜行业唯一一家上市公司，公司产品的产销量遥遥领先，具有很高的市场占有率和品牌知名度，其中乌江系列榨菜是公司的主导产品。
2、产品结构持续优化
公司以榨菜产品起家，14 年之前榨菜产品营收占比始终维持在 95%以上，14 年起公司以“小乌江到大乌江”战略为指导，开始进行产品结构优化，当年重点推广海带丝和萝卜丝产品，实现营收约 7000 万元，在海带丝和萝卜丝新品放量的带动下，14 年公司榨菜营收占比回落至 90.59%，较 13 年下降直击涪陵榨菜年度股东大会:今年青菜涨价对毛利率影响有限了 7.61 个百分点。
15 年公司通过并购惠通切入泡菜领域，随着泡菜产品的放量，公司产品结构得到了进一步的优化。
当前榨菜产品营收占比已经下滑至 85%左右。考虑到公司一直考虑以并购的方式切入赛道更加优质的酱类细分市场，叠加逐渐将重心倾斜于泡菜业务，我们判断未来新品类有望接棒榨菜主业的增长，公司产品矩阵将持续优化。
3、当前“一超多强”，全国化布局愈演愈烈
归功于公司持续的渠道精耕细作（08 年绑定大商，13 年改革渠道政策招商从而推动渠道下沉），从销售区域来看，当前公司已经形成华南地区“一超”、华东、华中、华北、西南地区“多强”的区域格局。展望未来，随着公司渠道运作更加精细化，公司全国化布局将愈演愈烈。
4、国资背景，高管持股内生动力足
公司控股股东股东为涪陵国资委，持有 39.65%股份，同时周斌全等高管合计持有 2.4%的股份，高管持股有利于实现自身利益与公司利益的深度绑定。
（四）成长前景（是否为时间之友）
1、榨菜及拓展品类在产品本质、渠道上存在协同性，因此具备拓展可行性
若将调味品分为三类，榨菜、萝卜、泡菜等腌制品属于可选（非必需的）佐餐调味品，其应用无特定菜系搭配要求，使用主要集中在家庭端。从产品协同上看，拓展萝卜、泡菜等品类有助于细分终端需求，做大整个佐餐调味品市场的规模。
从渠道协同角度看：佐餐调味料使用群体以家庭为主，流通渠道主要依赖商超和经销商，分发渠道具备协同能力，公司既有的渠道体系有助于新品类的短期放量。
2、榨菜升级产品势在必行
从榨菜内部结构来看，榨菜升级产品是近年来增速最快的单品，也是产品结构升级的主要抓手，包括主力榨菜中的新口味微辣榨菜以及主打高端化的脆口榨菜。
2013 公司开始重新推脆口榨菜，随着 2017 年华富榨菜厂产能释放，脆口产能达到 1.8 万吨，2018 年脆口单品销售额涨幅约为 50%，2019年中涪陵 1.6 万吨脆口榨菜产能释放，脆口榨菜总产能达到 3.4 万吨，将有效支撑该品类的持续放量。
根据渠道调研信息，脆口榨菜在 2020 年疫情期间销售额同比增长约 30%，预计 2020 年全年将延续强势表现。
3、通过乌江品牌为泡菜产品赋能
泡菜产品品种多样，市场空间大但较为分散，从中期看，公司启用惠通+乌江两个品牌分别销售泡菜，一方面维持惠通食品的原有市场，另一方面利用乌江的品牌发力推广泡菜品类。
4、调味酱市场是较为遥远但更加广阔的蓝海
佐餐调味品中，酱料类产品种类最多，不同产品原产地分散，市场规模大而龙头市占率不高，虽然公司今年收购酱类企业失利，但行业特点决定公司仍可选择酱类作为远期扩展目标，截至 2020 年年中，公司在酱料方面的动作仅为采取代加工模式试销。
本文部分内容摘自：
国泰君安证券—《涪陵榨菜（002507）：破局时机已至，周期有望熨平》分析师：訾猛（执业证书编号：S0880513120002）
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