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央行重启逆回购操作！调控“精准滴灌” 流动性充裕
4日央行重启逆回购操作，规模不大、利率不变。分析人士认为，货币政策未转向，但力度、重点和节奏可能变了，这在货币市场利率中枢抬升上得到印证，背后原因可能是货币调控正从总量宽松转向定向纾困，更加强调“精准滴灌”，避免“跑冒滴漏”。这一阶段，央行流动性调控更加突出合理充裕，避免过度充裕。货币市场利率中枢正重新定位。
重启逆回购操作
公告显示，央行于4日开展700亿元7天期逆回购操作，利率2.2%。
央行上周投放的大额逆回购正陆续到期。据统计，本周到期央行逆回购达6700亿元，其中，6月4日到期2400亿元，此前已到期1300亿元，央行未进行对冲。此时逆回购操作重启，有助于缓解紧张情绪，稳定市场预期。
在螺旋式宽松预期被打破，进而引起市场利率重估之后，一些投资者迫切希望从央行操作中找寻继续押注宽松的理由。这次操作显然起不到这样的效果——从量价上都看不出有太宽松的意味：到期2400亿元，新做700亿元，净回笼1700亿元RRR降息叠加大额逆回购操作，央行加大季末流动性投放；中标利率持稳2.2%，基本宣告月内公开市场“降息”无望。
目前正处于政策预期重构的时刻，市场预期的摇摆投射在交易中便是债券市场连跌6日，盘中不乏大起大落。4月和5月央行逆回购操作停摆RRR降息叠加大额逆回购操作，央行加大季末流动性投放；5月底，逆回购利率持稳，降息预期落空。
回归常态化宽松
“今年总体宽松的货币环境难改。”方正证券(6.99 -0.71%,诊股)首席经济学家颜色给出两个理由，一是政府工作报告对降准降息提出了明确要求，二是前所未有地设定了M2和社融增速明显高于去年的目标。
逆回购操作停摆、公开市场利率持稳、创新工具出炉，都昭示了流动性将更重“合理”。从客观的指标上看，确实不如前段时间宽松了——5月以来，银行间市场质押利率债的7天期回购利率（DR007）的运行中枢终结下行，出现抬升。
正如一位券商资管研究负责人所说，货币调控正从边际宽松回归常态化宽松。
突出合理充裕
现阶段，根据疫情防控和经济形势的最新变化，货币政策进行灵活调整，更好把握政策力度、重点和节奏，其实是稳健货币政策更加灵活适度的题中应有之义。
“灵活适度”要求货币政策很好匹配经济形势。当前疫情趋缓、经济恢复，促使货币政策从应急干预模式向常态回归。
华泰证券(17.74 -0.22%,诊股)固定收益首席分析师张继强表示，在疫情暴发期，货币政策由于决策链条最短，需营造宽松的货币环境。但随着疫情和经济好转，M2和社融增速大幅上升，货币政策需表现出灵活的一面。
“灵活适度”还要求货币政策避免过度、精准施策。宽货币只是手段，宽信用才是目的。在完成应急干预任务之后，货币政策更加关注政策效率、直达实体经济能力。今年政府工作报告要求创新直达实体经济的货币政策工具，很好体现了这一思路。
分析人士认为，强调政策的直达性，一方面是因为保居民就业、保民生成为政策首要目标，承载大量就业的中小企业是扶持重点，需“精准滴灌”；另一方面也是因为总量政策难免资金“跑冒滴漏”。值得一提的是，今年政府工作报告特别提到加强监管，防止资金“空转”套利。相关部门近期也多次提及空转套利的问题，这在过去一年多来是较为罕见的。
据了解，今年前4个月，流动性非常充裕，货币市场“滚隔夜”现象盛行，隔夜回购成交规模频创“天量”，已引起了关于杠杆操作、资金空转的讨论。也正是从当月开始，央行减少了流动性投放，逆回购操作长期停摆。“资金空转套利是引起央行态度和资金面变化的核心因素之一。”张继强团队表示。
前述券商人士指出，货币调控正从总量宽松转向定向纾困，这一阶段，央行流动性调控将更突出合理充裕、防止空转套利、直达实体经济。
6月是传统资金紧张月份，政府债券集中发行、大额MLF到期回笼更增添了今年6月流动性的不确定性，必要时离不开央行的支持，后续央行适时加大流动性投放是可以预期的，甚至降准的可能性也不能排除。但即便如此，流动性最充裕的阶段可能也已经过去了，货币市场利率中枢难再回到4月水平。
央行逆回购“降息”幅度创新高
北京商报讯（记者 孟凡霞 马嫡）在连续29个交易日暂停逆回购操作后RRR降息叠加大额逆回购操作，央行加大季末流动性投放，央行公开市场操作开始发力。3月30日央行以利率招标方式开展RRR降息叠加大额逆回购操作，央行加大季末流动性投放了500亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.2%，上次中标利率为2.4%。当日无逆回购到期，实现净投放500亿元。
在此之前，央行已连续29个交易日暂停逆回购操作，季末市场流动性压力有所增加。中国民生银行首席研究员温彬指出，重启逆回购一方面有助于为抗击疫情和经济社会恢复发展提供合理充裕的流动性支持RRR降息叠加大额逆回购操作，央行加大季末流动性投放；另一方面，临近季末，季节性流动性压力有所增加，投放500亿元流动性有助于缓解市场资金压力。
从利率下调幅度对比来看，上次2月3日的逆回购操作7天期和14天期利率分别下调10个基点，相比近年来，每次5-10个基点的“降息”，本次7天期逆回购利率下调20个基点的降幅也创出新高。
“这次公开市场操作中标利率下降20个基点，标志着货币政策进入了加大逆周期调节力度的阶段，选择在这个时点降息应该是综合考虑了国内复工复产需求以及国际疫情和外部经济环境恶化等多方面因素后作出的决策。”央行货币政策委员会委员、清华大学国家金融研究院研究员马骏指出。
中共中央政治局3月27日召开会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。
此前，本月MLF利率和LPR“按兵不动”，利率与上次持平，显示商业银行自主降息的动力较小。苏宁金融研究院研究员陶金认为，中共中央政治局会议释放了更为强烈的政策信号，若要达成降息，一方面要在报价行降价动力不足的情况下，调降政策利率；另一方面在存款利率不降的情况下，通过降低政策利率，减少商业银行负债成本。
“从过去经验上看，‘逆回购利率-MLF利率-LPR’的同步调降，完成一次完整的降息过程。可以推测，在4月LPR报价之前，央行将择机下调MLF利率，引导LPR下行，更大力度降低实体经济融资成本。”温彬进一步指出，降低实体经济融资成本是货币政策的核心，降息、降准、保持流动性合理充裕仍然有必要。但也要看到，当前银行负债成本居高不下，压降点差空间有限，且企业和居民部门存款占银行总负债的60%以上，适时适度下调存款基准利率将对LPR下行产生更加显著的效果。随着RRR降息叠加大额逆回购操作，央行加大季末流动性投放我国通胀水平逐步回落，4月中上旬将是下调存款基准利率的合适窗口。
财信证券首席经济学家伍超明认为，降息+降准+降存款利率组合拳打出概率在增加。目前，降低LPR利率主要有两种方式。一是银行让利，即通过继续压降LPR与MLF之间的利差或直接降低MLF利率来实现。上述方式若没有其RRR降息叠加大额逆回购操作，央行加大季末流动性投放他配套措施配合，银行息差均会收窄、盈利均会下降，强制推出或导致银行信贷投放积极性下降。二是降低银行成本，推动贷款利率下行。其中，全面降准和定向降准可以为银行提供更多低成本资金，有利于提高银行信贷投放积极性，目前看还有一定空间。另外，不排除下调存款利率的可能性。
逆回购操作重启 央行多措并举稳定春节前流动性
据了解，14日早间，央行重启OMO，开展了800亿元7天期和200亿元28天期逆回购操作。今日有800亿元央行逆回购顺延到期，故央行此举实现净投放200亿元。这是2019年以来，央行首次通过公开市场操作实施流动性净投放，其中28天期逆回购操作更是近7个月来首次“露面”。
开年以来，央行逐渐降低公开市场操作力度，随后暂停了操作，持续通过央行逆回购到期实施流动性净回笼。据统计，截至1月11日，央行累计通过逆回购到期实施净回笼7300亿元。年初流动性过于充裕的局面逐渐趋于收敛，且随着税期因素影响加大，到上周五市场资金面已呈现均衡偏松格局。
2019年第一次降准资金将于明日（1月15日）实施，释放的资金量规模可观，但月中税期高峰、央行流动性工具到期等会在很大程度上暂时“冻结”降准资金。央行适时重启逆回购操作，有助于稳定货币市场和投资者预期。
特别是，央行重启了28天期逆回购，投放跨春节流动性，表明春节前除了第二次降准、TMLF和普惠金融定向降准，央行也将适时适度开展公开市场逆回购操作，发挥其调节流动性边际余缺的作用。
综合来看，央行重启OMO操作，进一步保障了春节前金融机构合理的流动性需求；在央行多措并举的支持下，2019年春节前流动性有望总体保持平稳运行。
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