今天百科互动给各位分享康冠科技产品结构优化大赚15亿，海外市场拓展顺利贡献80%以上的营收的知识，其中也会对进行解释，如果能碰巧解决你现在面临的问题，别忘了关注本站，现在开始吧！
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明日最具爆发力六大黑马
五粮液(000858)：经营向好势能加强 “十四五”展望积极
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2021-06-21
事件：我们参加了公司年度股东大会，并与管理层进行交流。
提升原酒产能+优酒率，以增加高端产量，推动十四五高质量发展。十四五是五粮液布局新一轮高质量发展的重要窗口期，一方面，公司加强优质产能建设，计划新增12万吨原酒产能，总产能达25 万吨，同时增加原酒储存能力，计划十四五期间突破100万吨；另一方面，目前浓香酒平均优酒率不高，通过工艺、装备、基础理论创新等方式提高优酒率，以增加高端酒产量，实现在千元价格带的市占率提升。
重视高端产品矩阵丰富完善，经典五粮液市场导入良好，十四五规划乐观。公司于2020年9 月上市经典五粮液，出厂价1399 元，试销阶段市场反馈良好，截至目前销量超1000吨，6 月开始营销工作全方位展开，即渠道布局(包括商家网络体系、终端体系、团购体系)、强品鉴活动、消费氛围营造，持续完善渠道建设、做好消费者培育，为十四五奠定扎实消费基础。公司计划十四五末经典五粮液投放量超1 万吨，作为战略性高端大单品，经典五粮液初步完成超高端价格段的卡位，将持续拉升五粮液品牌价值、并对高端产品普五放量起到支撑作用。
系列酒坚持“三性一度”原则，聚焦核心品牌，向核心终端倾斜。对于系列酒，1)坚持三个聚焦原则，向自营品牌聚焦、向优势品牌聚焦、向中高价位产品聚焦，2021 年清退189 个品牌、2260 款产品；2)优化核心品牌投放量，尖庄减量、五粮春控量，引导产品价格上升，向品牌价值回归；通过后台一瓶一码数据优化费用使用，补贴核心终端，引导商家着力打造核心终端；引导渠道利润向下游倾斜，增加渠道推力；3)同步考核回款和动销，增加吨酒均价考核指标，引导营销片区调整产品结构，向中高价位聚焦。
渠道结构持续优化，团购占比提升。今年以来公司对团购渠道进行营销组织的优化和变革，总部建立团购部，每个战区建立团购组织，专门从事团购工作的团队接近300 人，2020 年与公司直接建立团购关系的6000 家单位中，今年以来复购率达90%。公司规划全年团购占比30%(2020 年以团购、电商为主的直销渠道收入占比13%)，目前进展良好，部分战区已完成全年任务。团购渠道作为消费者交流、意见领袖培育的核心渠道，公司将持续加大开发培育力度，力争高质量完成目标。
深化改革，持续完善体制机制。公司将进一步完善薪酬体系和激励机制，在第一期员工持股基础上，继续研究包括股权激励、超额利润分享机制等多种中长期激励机制；持续精简机构层级，将集团公司的管理层级范围全部压缩到三级以内；持续优化多元板块结构，推进内部的战略性重组，规范关联交易，持续降低关联交易占比。
投资建议：五粮液在强品牌力基础上，持续营销改革进步，数字化建设有力，渠道推力持续增强，产品战略升级，高端产品矩阵丰富，整体产品价格稳步提升，已经形成正循环。预计2021-2023 年EPS 分别为6.23/7.52/8.93 元，对应PE 46.7x/38.7x/32.6x，给予6 个月目标价338.25 元，对应2022 年PE 45x，维持“买入-A”评级。
风险提示：经典五粮液表现不及预期；系列酒增长压力较大；经济影响高端白酒消费。
鱼跃医疗(002223)：医疗电子国产化龙头 加速细分市场渗透
类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：潘暕/杨松/许俊峰 日期：2021-06-21
聚焦呼吸、血糖和感控三大赛道，下游市场空间广阔鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务，也是公司主要业绩来源。近年来，随着公司品牌形象的优化、生产研发能力的加强、并购整合能力的提升、海内外销售的不断突破，各产品业务规模的扩大与产品品类的扩展。未来呼吸、血糖，感控是在未来公司战略发展规划中重点聚焦的三大领域。这三条业务赛道有市场空间大，国内渗透率低等特点。以海外同赛道成熟企业的市值来推估公司的发展潜力，血糖领域的德康，呼吸领域的瑞思迈以及感控领域的艺康均是千亿市值的上市公司，这三条赛道均长坡厚雪。
公司将在这三条赛道上会不断通过自研和并购推出新产品，以提高下游市场的占有率。
海外疫情蔓延助力市场扩张机遇，拓宽海外自主品牌销售通路海外疫情的蔓延为公司创造了 历史 机遇以开拓海外市场。疫情拓宽了公司海外自主品牌的销售通路，使公司有机会建立起了长期持续的海外 业务关系。公司的战略使立足与已有的市场资源与经验，在战略规划不同的国家与地区，因地制宜，推进扩大属地化团队，通过强大产品力的支撑，实现低客诉的本地销售，在适当的特定国家或地区，以内销为模板，建立起海外“中国市场”。公司的国际化策略已经在诸多国家和地区取得了可观的成绩，其中尤以东南亚国家为甚，如泰国、印尼和缅甸。除此之外，公司的销售团队在埃及、西非，南美，沙特，等国家和地区均有斩获。
品牌优势持续增长，产品结构优势凸显
目前，公司拥有产品品类达600 多种，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、专业消毒与感染控制、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械，眼科器械及眼部 健康 等各个方面。多品类的产品结构，通过产品组合式销售，营销渠道的协同性拓展，市场推广共同性等多种方式不断提升公司产品的竞争力；另一方面多品类的产品结构，也给公司带来了较强的风险抵抗能力与应对各种突发市场状况的较快响应速度，有效保持公司在医疗器械行业的整体竞争能力。
投资建议：因公司外延并购，调整战略布局，看好公司业务结构调整带来长期发展，我们预计公司2021-2022 年归母净利润由13.21/15.90 上调至13.33/16.00亿元，2023 年预计实现利润20.60 亿元，给予目标股价59.85 元，由“增持”上调至“买入”评级
风险提示：家用医疗市场增长不及预期，产能不足风险、贸易摩擦风险、海外诉讼风险、不同市场体系估值差异风险
中环股份(002129)：光伏+半导体双轮驱动 混改激励有望充分释放公司活力
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：邓永康/王瀚/朱凯 日期：2021-06-21
光伏+半导体双轮驱动，混改激励有望充分释放公司活力。公司营收增长主要靠光伏+半导体共同驱动。其中，新能源材料作为第一大业务营收占比接近90%，大部分为太阳能硅片贡献；半导体材料作为第二大业务营收占比在7%左右，主要为半导体晶圆贡献。2020 年9 月28 日随着TCL 科技 支付全部股权转让款，公司混改正式完成；2021年6 月20 日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。我们认为混改+激励有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、 健康 发展。
光伏：大尺寸产能快速放量，盈利能力有望大幅改善。混改完成后的中环身份由国企转变为民企，管理方式更为灵活，决策流程更为直接，开启大跨步的产能扩张。考虑到宁夏银川年产能50GW 的210mm 硅片项目以及有望在2021 年全面达产内蒙五期项目，公司2021 年末产能有望达到85GW，2023 年产能有望超135GW。与此同时，大尺寸硅片兼具溢价+降本，其出货占比的提升将助推公司硅片盈利能力边际提升，叠加混改后期间费用率持续优化，新能源材料业务盈利能力有望大幅改善。
半导体：产能加速释放，产品验证稳步推进。目前公司半导体晶圆新增产能来自宜兴基地，规划了75 万片/月的8 英寸抛光片和60 万片/月(一期15 万片/月+二期45 万片/月)的12 英寸抛光片生产线，预计将于2021-2023 年集中释放。未来几年812 英寸先进产能有望持续提升，公司半导体材料产能结构有望得到持续优化。目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件(O-S-D)、逻辑芯片、模拟芯片以及存储芯片等诸多领域，产品认证稳步推进，未来晶圆产销量有望随产品认证深入持续放量。
投资建议：维持公司买入-A 投资评级，6 个月目标价45.00 元。我们预计公司2021 年-2023 年营收分别为419.58、481.59、524.24 亿元，增速分别为120%/15%/9%；归属母公司所有者净利润分别为25.30、33.37 和42.58 亿元，增速分别为132%/32%/28%。考虑到公司未来新能源以及半导体业务的成长性以及混改+激励后有望充分释放公司活力，维持公司买入-A 的投资评级，目标价45.00 元。
风险提示：可再生能源或光伏行业政策变化风险；短期原材料价格波动风险；产能过剩导致的竞争加剧风险；假设不及预期风险。
东鹏饮料(605499)：乘势而上 能量饮料龙头大有可为
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2021-06-21
投资逻辑
深耕能量饮料，业绩持续兑现。公司于97 年推出东鹏特饮，经多年深耕，成功在该赛道站稳脚跟，目前市占率位居行业第二，同时业绩持续兑现。
2017-20 年，营收从28.44 增至49.59 亿元(CAGR 为20.36%)，归母净利CAGR 为39.96%，21Q1 营收/归母净利同比+83.37%/+122.52%，21Q1主营收入较19Q1 增153.11%，公司预计21H1 营收同比31.61%-47.81%。
赛道广而优，未来大有可为。1)广：对标海外，我国能量饮料人均消费量不及美英的20%，提升空间广阔。经各品牌多年营销推广，消费者主动消费意识逐步提高，随消费群体扩大和消费场景多元化，加之年轻人口基数大，需求将继续释放；虑及我国能量饮料市场仍未成熟，市场竞争激烈，当前均价趋稳，预计市场扩容首先主要源于量增而非价升。2)优：抗疲劳和成瘾属性加持，用户粘性较高；14-19 年能量饮料销售额CAGR 约15%，是增速最快的软饮品类，疫情致15-20 年CAGR 降至9.2%，但仍领跑软饮行业。
红牛深陷商标纷争，格局松动孕育机遇。多方入局+商标纷争导致红牛市占率逐步下滑，一家独大局面淡化。目前商标之争仍未平息，红牛品牌力受损的同时，市场份额存在变动可能。而东鹏市占率第二，据于优势地位，且聚焦能量饮料多年，筑深品牌力护城河，有望乘势奋起直追。
多措并举拓展增长空间：1)差异化策略避红牛锋芒：推出不同规格能量饮料，覆盖2-5 元低价格带，与红牛错位竞争，凭高性价比开疆拓土；2)培育新单品：拟加大由柑柠檬茶投入，创造新增长点，降低依赖单品的风险；3)全国化前景广阔：通过IPO 增加股本0.4 亿股，募资17.3 亿元。其中，9.6 亿元用于生产基地建设，以缓解产能瓶颈，进一步满足中西部需求；3.7亿元用于升级营销网络、加强渠道建设和品牌推广，激发全国市场潜力。
投资建议与估值
预计21-23 年公司营收同比增长30.7%/26.1%/22.8%，归母净利同比增长48.1%/27.3%/26.8%，对应EPS 为3.01/3.83/4.85 元，PE 为88/69/55 倍，给予23 年60 倍PE，目标价291.15 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险
市场竞争加剧、宣传推广效果不及预期、原材料价格波动、产品结构单一、销售区域集中
万华化学(600309)：MDI价差有望反弹 建筑建材或是未来爆发点
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：刘万鹏 日期：2021-06-21
事件描述
6 月18 日，聚合MDI 华东中间价(含税)为17350 元/吨，纯MDI 华东中间价(含税)为18600 元/吨。原材料价格上涨和MDI 价格下降，导致MDI 价差缩小至近期低点。
MDI 价格已击穿边际产能现金成本，传统旺季临近，价差有望反弹MDI 价差继续下行可能性不大。2021 年以来纯苯价格大幅上涨，月均价从1 月的4563 元/吨上涨到6 月的7753 元/吨，而MDI 价格经历3 月高点后已经回落，导致聚合MDI 价差从3 月的18250 元/吨下降到6 月的9555 元/吨，纯MDI 价差从3 月的20479 元/吨下降到6 月的11747 元/吨。根据6 月至今的均价测算，万华聚合MDI 单吨毛利润和单吨净利润分别约为4000 元/吨和2500 元/吨；万华纯MDI 单吨毛利润和单吨净利润分别约为3800 元/吨和2300 元/吨。
1) 由于MDI 占比最高的苯或苯胺大幅涨价，MDI 的生产成本大幅提升。当前价格下，MDI 市场价格已经低于边际产能(高成本的产能)的现金成本了，在即将到来的三季度传统旺季情况下继续下跌的概率不大。
2) 库存方面，国内聚合MDI 企业库存9.1 万吨，处于 历史 同期较低水平；纯MDI 社会 库存1.4 万吨，处于 历史 同期较高水平。
3) 最后，黑色商品(钢、铝、铜等)在下游冰箱的原料成本占比非常高(超过60%)，二季度大幅上涨也抑制了下游需求。随着黑色商品价格得到控制，有望激发下游采购意愿。
我们认为，在原材料价格上涨、MDI 价差缩小、行业盈利空间压缩的背景下，MDI 价格价差继续下行的可能性不大。同时，由于聚合MDI 库存 历史 分位低于纯MDI 历史 分位，在“金九银十”的传统MDI 需求旺季来临之前，聚合MDI 价格有望率先反弹。
建筑排碳占比高，打造绿色建筑是碳中和背景下大势所趋。据《中国建筑能耗研究报告(2020)》，2018 年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放51.3%。建筑全过程能耗总量为21.47 亿吨，占全国能源消费总量46.5%。随着城市化进程的加快，按现有的发展趋势，我国的建筑能耗还将继续提高，阻碍碳中和目标的实现。根据住建部2017 年发布的《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》文件，“十二五”期间(2010-2015 年)我国寒冷地区完成建筑节能改造面积9.9 亿平方米，夏热冬冷地区完成建筑节能改造面积7090 万平方米；并提出“十三五”期间(2015-2020 年)，城镇新建建筑能效水平提升20%，城镇新建建筑中绿色建筑面积比重超过50%，完成既有居住建筑节能改造面积5 亿平方米以上，公共建筑节能改造1 亿平方米，全国城镇既有居住建筑中节能建筑所占比例超过60%。预计“十四五”期间，建筑节能的要求将继续提高，以应对碳中和的要求。根据最新发布的《绿色建筑创建行动方案》，到2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，星级绿色建筑持续增加，既有建筑能效水平不断提高，绿色建材应用进一步扩大等。预计到2030 年，绿色建筑面积将占到新建面积的90%以上。绿色建筑比例不断提高，未来将成为行业主流。绿色建筑定义是在全寿命期内，节约资源、保护环境、减少污染，为人们提供 健康 、适用、高效的使用空间，最大限度地实现人与自然和谐共生的高质量建筑。
建筑保温是建筑减排的重要手段。在建筑运营的过程中，能耗的来源主要是制冷制热和照明。为了减少制冷制热的能耗，必须提高建筑的保温效率。建筑散失到外界热量中有26%源自外墙，9%源自屋顶，通过铺设低导热系数的保温板可以减少这部分能量的损失。目前，我国建筑保温以岩棉板为主，而国外广泛使用的聚氨酯保温材料应用较少。
聚氨酯保温材料性能优异，有望成为建筑保温主流。聚氨酯保温材料导热系数极低，根据《建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》，聚氨酯保温板导热系数不高于0.021W/(mK)，仅为常用的岩棉板(0.04W/(mK))的1/2。在达到同等保温效果的条件下，聚氨酯保温板可以大幅减少所使用的材料厚度，提高保温系统的稳定性。在不同型号的聚氨酯硬泡保温材料的闭孔结构中，其闭孔率都达到了90%以上，使其具有极好的防水、隔热性能。
聚氨酯保温材料已达到B1 燃烧等级，在现行标准下可用于中低层建筑。按照现行的《建筑材料及制品燃烧性能分级国家标准(GB8624-2012)》，建筑材料的燃烧等级可以分为四级，分别为A 级(不燃材料，包括花岗岩、水泥、玻璃等)、B1 级(难燃材料，包括纤维石膏板、水泥刨花板、防火塑料等)、B2 级(可燃材料，包括天然木材、普通塑料板、墙布等)、B3 级(易燃材料，包括油毡、沥青、棉麻等)。根据《建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》，聚氨酯保温板燃烧性能要求已达到B2 级以上，也已经有产品可以达到B1 的燃烧等级。根据建筑设计防火规范国标(GB 50016—2014)，B1 燃烧等级的建筑保温材料可以用于100 米以下的无空腔住宅建筑、其他50 米以下的无空腔建筑以及24 米以下的所有建筑。在绿色建筑政策的推动下，符合条件的新建建筑及现有建筑都有望使用聚氨酯保温材料，已达到更好的建筑节能效果。
随着聚氨酯保温板行业标准的建立、防火性能的提高以及绿色建筑对建筑节能保温的高要求，国内聚氨酯保温板在建筑领域的应用有望再次打开，成为聚氨酯行业的重要增长点。万华由于拥有国内最大的现有产能和规划产能，也将从聚氨酯保温板推广中成为最大赢家。
投资建议
预计公司2021-2023 年归母净利润分别为208.16、227.72、255.90 亿元，同比增速为107.3%、9.4%、12.4%。对应 PE 分别为15.72、14.37、12.78 倍。维持“买入”评级。
风险提示
因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。
科达制造(600499)：战略布局盐湖提锂 迎来量价齐升
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：倪文祎 日期：2021-06-21
机械装备+锂电材料双主业发展战略。公司目前聚焦传统业务陶机和海外建筑陶瓷，并持股蓝科锂业43%股权布局锂电材料业务享受投资收益，实施双主业发展战略。公司亏损资产处置已经接近尾声，资产减值风险降低。
蓝科锂业“量”“价”齐升，公司碳酸锂业务进入收获期。
锂行业中期向好。供给端今明两年锂资源增量有限；需求端动力电池占锂需求70%，21 年锂需求将达到55 万吨；锂供需将维持短缺状态，锂盐价格呈上行周期且未来2-3 年中枢维持8-10 万元/吨。
锂资源自主可控逻辑发酵，国内盐湖资源价值待重估。我国锂原料产量占全球仅10%，锂盐加工产能占比却超70%，锂资源高度依赖进口。
随着蓝科锂业放量，意味着国内盐湖提锂在多年尝试后技术路线打通、成本下降(公告不含税完全成本3.3 万元/吨)。蓝科拥有国内储量最高察尔汗盐湖63%面积采矿权，其价值有望得到重估。
蓝科锂业盈利测算。蓝科一期1 万吨碳酸锂项目已实现超产，二期2 万吨电池级项目4 月投产。20 年贡献投资收益-0.39 亿元，测算21-23 年碳酸锂产量2.5 万吨、3.7 万吨、4 万吨，为科达贡献投资收益4.32 亿元、5.79 亿元、6.26 亿元。
重新聚焦陶瓷机械业务，深耕产品布局海外市场。公司陶机业务由于岩板设备需求大增而获得新的发展空间，今年新签订单已达 50 亿元。公司开拓非洲蓝海市场，2020 年底已投产 9 条产线，远期规划 7 大基地 15 条产线。
预计21 年实现利润5 亿元，未来年均增速10%-15%，稳定增长值得期待。
投资建议盈利预测
预计2021-2023 年公司营收分别为89.62 亿元、103.18 亿元、119.66 亿元，归母净利润分别为8.26 亿元、11.22 亿元、13.45 亿元，EPS 分别为0.44 元、0.59 元、0.71 元，对应PE 分别为30.7 倍、22.6 倍、18.8 倍。
采用分部估值，陶机业务5 亿以上利润空间，给予20 倍PE，对应100 亿市值；蓝科锂业部分，43%股权对应利润空间有望超6.5 亿元左右，给予30倍PE，对应195 亿市值。目标价16 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
蓝科锂业投产进度不及预期、陶机及海外陶瓷业务发展不及预期、商誉减值风险、限售股解禁风险、涉及诉讼风险、二股东所有股份被轮候冻结风险。
下周机构最看好的六大黑马
顺鑫农业(000860)：白酒业务平稳增长 整体业绩有所承压
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈青青/李依琳 日期：2021-08-27
经营逐步恢复，疫情影响下业绩仍有承压
公司发布21H1 业绩公告，21H1 实现营收91.91 亿元(-3.46%)，实现归母净利润4.76 亿元(-13.27%)；其中21Q2 实现营收37.06 亿元(同比-7.26%，较19Q2 +1.50%)，实现归母净利润1.02 亿元(同比-47.57%，较19Q2 -53.29%)。整体利润率有所下降，21Q2 毛利率和净利率为25.30%/2.79%(-5.04pct/-2.23pct)，其中白酒业务仍受北京等地疫情影响，中高档产品销售受阻，毛利率略降；屠宰业务毛利率略升。21Q2 销售/管理费用率为5.78%/5.44%(-2.25pct/+1.43pct)，广告投入减少，促销投入增加。21H1 母公司销售回款74.70 亿元(-5.04%)，预收款27.92 亿元(-20.90%)。
白酒业务表现平稳，中高档酒收入下滑，猪肉和地产业务有所拖累分业务看，21H1 白酒业务收入65.36 亿元(+1.09%)，销量略降0.58%，毛利率35.62%(-0.14pct)，收入占比71.11%，其中高/中/低档酒收入分别为7.96/7.65/49.76 亿元(-1.96%/-17.42%/+5.24%)，毛利率均有所增加，收入占比分别为12.17%/11.70%/76.12%，且据母公司利润表估算白酒利润同比增长个位数；猪肉业务收入21.50 亿元(-19.29%)；地产业务收入4.22 亿元(+39%)，净利润-2.30 亿元。分区域看，北京/外阜地区收入分别为38.44/53.48 亿元(-8.67%/+0.68%)。21H1京内经销商净增12 家，京外经销商净减6 家。
白酒产品升级稳步推进，地产去化加快进度，长期仍看好成长潜力渠道调研反馈，北京市场销售平稳增长，外阜如华东地区打款顺利，珍品等升级产品销售良好，未来有望推动白酒业务利润率稳步提升。
公司为大众白酒龙头，品牌影响力不断增强，长期仍看好公司在光瓶酒市场的成长潜力。公司也在加快地产去化进度，亏损幅度有望收窄。
风险提示：宏观经济风险，低端酒竞争加剧，产品升级不及预期? 投资建议：考虑疫情对白酒影响，下调盈利预测，维持买入评级考虑疫情影响销售，预计21-23 年公司EPS 为1.02/1.28/1.60 元(前值1.06/1.40/1.66 元)，当前股价对应PE 为33/27/21x，维持买入评级。
韦尔股份(603501)：21H1业绩符合预期 多条产品线齐发力打造半导体平台型公司
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：刘凯 日期：2021-08-27
事件：
2021 年8 月26 日，公司发布2021 年半年报，公司21H1 实现收入124.48 亿元，YOY+54.77%，实现归母净利润约22.44 亿元，YOY+126.60%，实现扣非归母净利润约19.66 亿元，YOY+119.06%，非经常性损益约2.78 亿元，经营活动现金流量净额约111.00 亿元。
点评：
业绩符合市场预期，增长迅速。韦尔股份21H1 实现收入124.48 亿元，YOY+54.77%，实现归母净利润约22.44 亿元，YOY+126.60%，符合市场一致预期，21H1 实现扣非归母净利润约19.66 亿元，非经常性损益约2.78 亿元。单Q2 季度来看，公司实现收入62.36 亿元，环比Q1 基本持平，实现归母净利润12.03 亿元，环比Q1 归母净利润10.41 亿元增长15.56%，非经常性损益约1.81 亿元，扣非归母净利润约10.22 亿元，环比Q1 扣非归母净利润9.44 亿元增长8.26%。
公司发布股权激励，彰显长期发展信心。公司拟向2162 名激励对象授予不超过800万份股票期权，360 万份限制性股票，股票期权的行权价格为281.40 元，限制性股票的授予价格为168.84 元， 股票期权的行权目标为21-23 年净利润分别为20 年净利润的1.7、2、2.4 倍，即38、45、54 亿元，21-24 年需摊销的总费用约1.15、2.81、1.22、0.42 亿元，公司发布员工股权激励计划，彰显公司长期发展信心。
多条产品线齐发力，打造半导体平台型公司。
在公司图像传感器方案中，21H1 CIS 产品线实现营收90.82 亿元，占半导体设计业务105.49 亿元收入比例达到86.10%，同比增长51.32%。公司CIS 产品线包含手机CIS、 汽车 CIS、安防CIS、医疗CIS 和其他消费电子CIS。手机CIS 受2 季度手机销量下行影响，表现较为平缓， 汽车 CIS、安防CIS 和医疗CIS 增长强劲，尤其在2 季度 汽车 销量向好和ADAS 智能化背景下，公司 汽车 CIS 增长迅猛，同时 汽车 CIS 较手机CIS 等产品线盈利能力较强，弥补了手机销量下行带来的负面影响。另外，公司图像传感器方案还包括微型影像模组封装业务，ASIC 业务和LCOS 业务，在21H1 亦表现较好。
公司触控与显示解决方案21H1 实现收入6.13 亿元，受涨价缺货影响，该业务毛利率约70%，净利率达到约50%，上半年贡献约3 亿利润。
公司模拟产品方案品类较多，包含功率(TVS、MOS、二极管)、电源管理IC(Charger、LDO、Switch、DC-DC、LED 背光驱动)、射频等产品线。2020 年公司功率产品线实现营收约7 亿元，其中TVS 实现营收5.03 亿元，毛利率为35.38%；MOS 管业务实现营收1.67 亿元，毛利率为30.23%；肖特基二极管实现营收0.31 亿元，毛利率为45.67%；电源管理IC 实现营收3.81 亿元，毛利率为33.90%。射频及微传感实现营收1.27 亿元，毛利率为4%。在整体半导体高景气度下，公司模拟产品方案增长较快，营收同比去年增长55.52%。
公司半导体分销业务21H1 实现营收18.51 亿元，同比增长62.91%，该业务增长较快主要系半导体处于高景气度，分立器件和被动元件等均处于涨价缺货中。
持续投入研发，进一步打造核心竞争力。2021 年上半年，公司半导体设计业务研发投入金额为12.10 亿元，较上年同期增加22.50%，占21H1 半导体设计业务营收比例为11.47%。截至21 年6 月30 日，公司拥有授权专利4257 项，发明专利4097 项，实用新型159 项。公司在手机CIS 领域推出了全球首款用于高端手机前置和后置摄像头的0.61um 像素高分辨率4K 图像传感器OV60A。在 汽车 CIS 领域，公司研发的HALE(HDR 和LFM 引擎)组合算法，能够同时提供出色的HDR 和LFM 能，而其DeepWell? 双转换增益技术可以显著减少运动伪影。在医疗CIS，公司研发的Camera Cube ChipTM 技术产品，将晶圆级光学器件与CMOS 图像传感器创新性的结合，提供了适用于医疗市场设备的超小型传感器。在TDDI 产品线，公司TDDI 产品TD4375 在一线手机品牌客户多个项目中陆续量产，公司领先业界推出下沉式HD TDDI-TD4160，支持720*1680 分辨率，60/90/120Hz 显示刷新率，60 240Hz 触控报点率。
汽车 CIS、VRAR 和安防CIS 业务成长空间广阔： 汽车 CIS 是继手机CIS 后另一增长点，主要由量价份额三大逻辑支撑。1) 量：数量大幅提升，传统车用量平均2 颗，新能源车用量8-16 颗左右，单车CIS 用量大幅提升；2) 价：传统 汽车 CIS 约2.5 美金/颗，未来单颗价值量有望增加30%-50%到数倍，CIS 价格大幅增长。3) 份额：韦尔 汽车 CIS 2020 年全球市占率第二，未来有望成为 汽车 CIS第一龙头，主要系豪威是欧洲 汽车 CIS 的第一龙头，前装认证壁垒高企下很难被其他厂商超越，且豪威拥有大小像素结合技术、在新能源趋势下更适用在车用CIS 上，在中国市场和美国市场不断抢占安森美份额，未来有望成为 汽车 CIS 全球第一龙头。
根据FrostSullivan，2024 年其它消费电子和安防市场规模约19 和8.6 亿美元。
1)其它消费电子CIS：OV 在全球知名VR 大客户获得突破，有望在未来VR/AR的浪潮中深度受益。2)安防CIS：OV 目前在中高端CIS 领域，不断抢占索尼的市场份额，在海康、大华中的供货占比也不断提升。
盈利预测、估值与评级：韦尔股份收购豪威后，成为全球领先的CIS 龙头企业。
光学赛道创新不断，量价齐升趋势确定，CIS 行业将保持长期增长，公司不断升级自身技术实力，在手机CIS 和 汽车 CIS 领域持续取得新突破，公司市占率和盈利能力亦不断提升，半导体高景气下公司有望实现快速增长。我们维持公司2021-2023 年归母净利润分别为44.69、55.54、68.32 亿元，当前市值对应PE分别为50、40、33 倍，维持“买入”评级。
风险提示：手机销量不及预期风险、行业竞争加剧风险。
至纯 科技 (603690)：厚积薄发 发力湿法设备快车道
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：方竞 日期：2021-08-27
高纯工艺系统龙头，湿法设备生力军。公司从高纯工艺系统起步，逐步拓展了BU1-5 五个事业部，分别开展湿法设备/晶圆再生、高纯工艺系统、先进工艺材料、生物制药、光传感及光器件业务，有望发挥客户资源优势，实现各业务的协同发展。
伴随业务线的不断拓宽，公司营收构成持续丰富，收入规模强劲增长。
2016-2020 年，公司营业收入从2.63 亿元增长至13.97 亿元，年均增速51.8%。利润方面，伴随湿法设备批量出货及高毛利的传感业务拓展，公司利润率逐年提升，2021 年Q1 毛利率达42%。
作为晶圆厂上游的设备和系统供应商，至纯 科技 的成长将深度受益于国内晶圆代工产能的高速扩张。据我们统计，2021 年国内晶圆厂新增产能将达64 万片/月(等效8 英寸)。公司亦于2019/20 年分别通过可转债和定增融资扩产，满足下游需求增长。
系统：下游需求旺盛，本土客户全面覆盖。高纯工艺系统是晶圆厂建设的关键基础设施，承担化学品储存和输送的作用。高纯工艺系统约占晶圆厂建厂成本的8%，是晶圆厂建设中价值量较高的资本开支环节。除了集成电路制造，泛半导体领域的面板、光伏、LED，以及光纤、生物制药等行业亦有广泛的高纯工艺系统需求。
高纯工艺系统业内龙头主要为美、日、台系厂商，国内厂商起步较晚，公司是其中的领军者。2020 年系统业务收入8.63 亿元，毛利率32%，领先竞争对手，并拥有上海华力、中芯国际、长江存储、合肥长鑫、士兰微、西安三星、无锡海力士等众多行业一线客户，2020 年所有核心客户均给予了持续的重复订单。
湿法设备：客户验证顺利，单片批量交付在即。清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，每一代制程升级将带来平均15%的清洗步骤增长，重要性凸显。据台湾工研院数据，2020 年半导体清洗设备市场空间49亿美元，2025 年将达67 亿美元。当前全球清洗设备市场由日韩巨头垄断，2018 年，DNS、TEL、SEMES、Lam 四家厂商占据了90%以上的市场份额，国内有至纯、北方华创、盛美、芯源微四家厂商重点布局。
当前湿法清洗设备国产化率约达20%。
2020 年，公司单片湿法设备和槽式湿法设备全年出机超过了30 台，较2019 年增长50%。同时单片式湿法设备新增订单金额超过3.6 亿元，同比增长112%。产品覆盖28nm 以上全部制程节点，14nm 预计明年开始验证。客户方面公司打入中芯国际、华润微、台湾力晶、TI 等海内外龙头客户，获得重复订单。伴随公司持续扩产，我们看好公司在下游客户获得持续的份额增长。
业务拓展：晶圆再生填补国内空白，并购开辟传感业务。晶圆再生业务是湿法工艺的延伸，主要用于测试片晶圆的重复利用。伴随硅片用量的持续增长和价格上涨，晶圆再生需求旺盛。而当前国内供应商份额不足10%，国产替代意愿强烈。至纯合肥工厂是中国首个量产12 英寸再生晶圆的工厂，建成后预计将形成年产168 万片的晶圆再生产能。
光传感是公司通过并购波汇开启的另一战场。2018 年全球光纤传感器市场规模达43 亿美元，空间可观。对波汇的并购有效增厚了公司的利润，2020 年贡献3.17 亿元营收和0.7 亿元净利。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021/22/23 年，营收分别为19.03/25.71/31.23 亿元，归母净利润分别为3.16/4.24/5.24 亿元，对应当前股价PE 分别为61/46/37 倍。对比同行业可比公司，至纯当前估值仍处于合理区间。考虑到公司作为湿法清洗设备的龙头公司，随着设备技术的不断突破，具备较强的国产替代确定性，市占率有望持续提升。
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：行业周期性波动风险；下游客户扩产不及预期风险；国际贸易摩擦风险。
同仁堂(600085)：收入业绩增长符合预期 药品与商业发展稳健
类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：吴天昊 日期：2021-08-27
事件：同仁堂发布2021年中报，报告期内分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润73.59亿元/6.24亿元/6.17亿元，分别同比增长22.58%/29.91%/29.57%，业绩增长符合预期。
二季度收入业绩增长符合预期，已基本恢复至 健康 水平。公司单二季度分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润36.53亿元/3.06亿元/3.00亿元，分别同比增长22.84%/26.61%/27.41%。由于20Q2公司销售受到疫情和产能双重影响基数较低，21Q2增速较高，收入业绩金额已基本与18Q2 健康 时期持平。
药品与商业均维持较高增速，发展稳健。21H母公司分别实现营业收入、净利润17.35亿元/5.26亿元，分别同比增长15.42%/17.13%；同仁堂 科技 分别实现营业收入、净利润27.66 亿元/4.74 亿元， 分别同比增长23.45%/16.72%，核心药品稳健增长；同仁堂国药分别实现营业收入、净利润5.87亿元/2.42亿元，分别同比增长13.92%/13.14%；同仁堂商业分别实现营业收入、净利润43.60 亿元/1.85 亿元， 分别同比增长29.03%/110.99%，商业板块目前拥有药房门店900家，以销售中成药与中药饮片为主，2020年同期受疫情影响较大，21H恢复明显。21H公司前五大药品(预计为安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸)实现营业收入22.37亿元，同比增长22.84%，增速稳健。
维持“买入”评级。预计公司未来三年归母净利润分别为11.66亿元/12.90亿元/13.99亿元，EPS分别为0.85元/0.94元/1.02元，目前股价对应PE分别为40.5、36.6x、33.8x，维持“买入”评级。
风险提示：疫情持续影响海外业务风险，原材料价格上涨超预期风险。
中新赛克(002912)：前端恢复正增长 后端受海外疫情影响
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：石崎良/刘凯 日期：2021-08-27
事件：公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入3.4 亿元，同比增长1%；归属于上市公司股东的净利润-4433 万元，同比由盈转亏；剔除股权激励费用5720 万元影响，则净利润为1287 万元，同比下降81%；与前期预告基本一致，符合预期。
前端：宽带网产品恢复正增长，移动网产品快速放量。上半年，宽带网产品实现营收1.6 亿元，同比增长24%，毛利率86.8%，同比下降1.01pct。营收增长主要因疫情后，行业需求有所恢复，同时部分项目由去年Q4 延后至今年上半年验收。我们认为，21 年相关投资建设部门主要精力集中在规划制定上，22 年有望进入建设景气周期。移动网产品营收9207 万元，同比增长103%，毛利率68.5%，下降2.33ptc。公司及时推出了5G 移动式移动网产品，正在研发5G 固定式移动网产品，预计将于2021 年下半年发布。我们认为，移动网作为5G 后周期产品，有望在22 年进入快速上升期，复制16~18 年的成长路径。
后端：受海外疫情影响较大。上半年，网络内容安全营收2047 万元，同比下降57%。大数据运营营收1098 万元，同比下降85%。主要受疫情影响，海外业务拓展难度较大，导致部分订单签单和实施均有所推迟。
股权激励费用压制表观利润，未来逐年缓解。20 年公司在股价高位时授予了限制性股票，因此确认了较高的股权激励费用，根据前期披露数据以及年报数据，20~24 年公司股权激励费用约为0.6/1.3/0.9/0.4/0.1 亿元，因此进一步压制了业绩释放，如今股价已经下跌较多，接近限制性股票授予价格。
持续研发投入，巩固传统领域优势并积极拓展新方向。公司持续投入大量人力、物力进行新产品的预研和开发，研发投入占营业收入比例达到43.41%，研发人员人数达到808 人，占公司总人数比例为57.14%。一方面，在传统业务领域继续加大研发投入，保持产品和技术持续领先优势；另一方面，向ToB 业务(企业数字化转型)方向积极转型，前期研发和市场投入较大。
公司自身逻辑不断验证：前后端延伸、多部门拓展。公司管理团队经过多年持续打拼，自身逻辑不断验证。销售从经销走向直销，18~20 年直销比例74%上升至84%。产品从前端延至后端，18~20 年网络内容安全和大数据运营产品占比从10.37%上升至21.28%。业务领域从网信、公安拓展至安全及行业企业应用。
维持“买入”评级：维持21~23 年净利润预测3/4.5/5 亿元，对应PE 22X/15X/13X。
估值水平已具备安全边际，维持“买入”评级。
风险提示：政府采购周期波动风险，项目验收周期波动影响，股权激励费用压制业绩释放。
分众传媒(002027)：业绩符合市场预期 单屏成本受益竞争趋缓显着下滑
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：张良卫 日期：2021-08-27
投资要点
公司2021 上半年实现收入72.27 亿元，同比增长58.90%，实现归母净利润29.00 亿元，同比增长252.23%。其中Q2 实现收入37.34 亿元，同比增长39.71%，归母净利润15.32 亿元，同比增长95.04%。公司同时预计Q3 实现归母净利润14.80-16.30 亿元，同比增长7.32%-18.20%。
业绩符合市场预期。此外，公司更改回购股份用途，将2.36 亿股公司股份注销，占公司总股本的1.66%；同时宣布中期分红。股东回馈超市场预期。
公司业绩符合预期，但受益于竞争格局改善，楼宇媒体成本下降，好于市场预期。公司2021Q2 收入利润同比快速增长，主要由于去年疫情导致的低基数，拆分来看，楼宇媒体实现收入34.10 亿元，同比增长30.3%，影院媒体实现收入3.13 亿元，同比增长626.3%。本季度虽然公司收入大涨，但楼宇媒体营业成本仅10.08 亿元，同比甚至下滑4.51%，而公司当前点位数量246.4 万个，同比增加5.52%，表明公司单屏成本同比下滑约10%。相对于此前市场对租金成本上涨的预期，本季度的成本下滑情况要好于市场预期。主要受益于竞争格局的改善。基于此，我们将上调公司EPS。
教育培训政策收紧对公司业绩影响有限。公司2021Q2 利润没能环比大幅高于Q1，主要源于：1、2021 年春节返乡人口大幅减少，导致广告主今年春节期间投放热情并未有明显减退；2、教育培训机构广告投放受政策影响出现收紧，分众在线教育广告主广告投放受到负面影响。但公司收入结构多元，在线教育类广告主虽占据一定营收比重，但分众在持续加大各个行业广告主的开发力度，因此导致负面影响有限。回顾2020年，公司收入增长大超市场预期，是因为新消费、金融类、 游戏 类等不同行业广告主的加大投放所致，甚至新消费、基金类广告主的出现都是事先未能预料的。宏观经济回暖带来众多行业广告主盈利情况改善是加大楼宇媒体等品牌广告投放的重要原因。
盈利预测与投资评级：由于公司成本下降受益于竞争格局改善，我们将2021-2023 年EPS 由0.41/0.51/0.60 元上调为0.42/0.51/0.61 元，当前市值对应PE 分别为19.10/15.67/13.05 倍。我们维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利
深圳康冠科技集团有限公司是做什么的
深圳康冠科技集团有限公司专业从事平板显示终端产品的制造，是国内最早致力于显示终端产品的厂家之一。本着开拓创新、与时俱进的创业精神，康冠通过自主研发，逐步进入显示器、液晶电视行业，成为中国电子信息百强企业，为国家级高新技术企业和深圳市市级研发中心，所有产品均拥有自主知识产权，并在行业内取得领先水平。
【拓展资料】
深圳康冠科技集团有限公司2005年在深圳市龙岗区布吉坂雪岗工业区新建面积100000多平米的工业园。 2009年于深圳龙华新增现代化厂房、宿舍近70000多平方米，并已投入使用。目前公司员工3000余人，拥有15条成品组装生产线，其中26"及以上大尺寸TV在线老化组装线10条; 5条插件生产线;7条SMT贴片生产线;年生产能力超过600万台。
深圳康冠科技集团有限公司始终坚持"竭诚服务，品质唯根"经营理念，坚持走高品质路线，以最高要求服务客户为目标。强化品质体系和环境保护，建立了一流的质量控制和环保体系。是瑞士SGS ISO9001:2008质量管理体系和SGS ISO14001:2004环境管理体系首批认证企业。康冠集团产品通过CCC、TCO03、CE、CB、FCC、UL、SASO、TUV、ROHS、Energystar、节能等国内外认证认可。同时公司注重内部管理，拥有完善的ERP、CRM、SCM管理系统。自上个世纪90年代初投入PC显示器领域至今，康冠集团凭借过硬的品质、出色的服务和不断提升的研发能力，保持并壮大了自身的国际市场竞争力，成为海内外众多厂家值得信赖的合作伙伴。
联想兼并IBM的PC业务属于什么类型的兼并，其可能的动机是什么？
2004年12月8日康冠科技产品结构优化大赚15亿，海外市场拓展顺利贡献80%以上的营收，联想集团（0992.HK）在北京宣布并购IBM的全球PC业务，这标志着联想向国际化迈出康冠科技产品结构优化大赚15亿，海外市场拓展顺利贡献80%以上的营收了实质性的一步。完成并购交易后，联想PC业务的规模将跃升为全球第三。联想并购是中国IT企业海外收购金额最大的案例，国内外媒体都表示了极大的关注。英国《卫报》发表文章认为联想收购IBM的PC业务将开启中国的新经济时代，标志着中国公司真正开始了全球化并购。Stein Roe投资咨询公司的投资商查克·琼斯（Chuck Jones）表示，如果联想希望在世界舞台上扮演重要角色，收购IBM的PC部门就是实现这种目的的有效方式，否则联想至少还得为此付出十年的努力。而持怀疑态度的声音也不绝入耳，认为联想并购针对有美国精神象征的IBM，不得不面对政治、文化、管理及资金等现实问题。毫无疑问，这起并购凝聚了大量的商业智慧，并购者背后究竟蕴涵着什么样的利益诉求康冠科技产品结构优化大赚15亿，海外市场拓展顺利贡献80%以上的营收？并购对相关利益方会产生怎样的经济后果？又能给中国企业带来何种启示呢？
不同动因促成并购
衡量并购的得失必须了解并购的缘起，康冠科技产品结构优化大赚15亿，海外市场拓展顺利贡献80%以上的营收我们从联想和IBM的战略背景出发，剖析其是否具有逻辑清晰、判断合理的交易动因。
并购成为联想国际化路径的首选
从2001年到2004年，国际化已成为联想越来越亟需解决的课题。从联想的主要财务指标可以看出（图1），联想在经历了1997年到2001年的高增长阶段后，2001年是明显的拐点，此后各项财务指标的增长势头都明显平缓。对于急欲国际化的联想而言，渐进地通过自有资金扩大规模的方式尽管稳健，但略显缓慢，无法缩短超越竞争对手的时间。不仅如此，2004年3月，联想正式成为奥运会第11个加入的全球合作伙伴（TOP），在支付6500万美元现金及等价物的条件下，能够以奥运顶级赞助商的身份在全球200多个国家和地区开展市场营销，为此，联想必须具备足够广泛的营销网络，才能充分享受自己的权利。但是，如果联想为了充分利用奥运营销资源而组建自身的营销网络和人才储备库，将耗费大量的资源和资金，也未必能赢得时间。因此，并购已成为联想国际化路径的首选。
联想控股的总裁柳传志(柳传志新闻,柳传志说吧)曾表示，联想集团收购IMB PC的主要目的是看重其强大的研发能力和先进的管理技术。但我们认为，联想海外并购的根源在于战略利益的驱动，无论从地缘的角度，还是从产品同质化的角度看，联想与IBM PC之间都存在着很强的互补性（表1、表2）；除了业绩亏损外，IMB的PC业务能够弥补联想所匮乏的竞争力要素，包括获得品牌、通道、销售人员、管理团队、售后服务等，并购后联想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展国际业务。对联想而言，“与大象一起跳舞”虽然并不轻松，但除此之外，似乎并无更好的选择。
财务结构暗示联想管理层存在并购冲动
美国学者麦克·詹森和威廉·麦克林（Jensen Meckling）的研究发现，在负债较大的资本结构下，公司管理层具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功则获利颇丰的投资，因为一旦成功，管理层将获得大部分的收益，而如果投资失败，则由债权人承担大部分费用。他们提出的企业代理成本理论认为，与股东相比，管理层更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的机会更多，大企业管理层的声誉、社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。
由于股东不能完全监督和控制管理层的并购行为，管理层有可能牺牲股东利益去追求并购。尽管管理层持股、薪酬计划或其他激励机制能起到一定约束作用，但这些努力一般不足以使股东与管理层的目标达到完全一致。
从联想的情况看，1999-2003财年间其资产负债率大体保持稳定，但2004财年资产负债率达到46%，较2003财年的38%明显上升；而截至2005年3月31日，联想高管持股比例仅为0.58%。在负债率较大的资本结构下，联想的高管可能有强烈的动机去并购IBM的PC业务。虽然历史上PC行业的并购结果表明成功机会甚微，但一旦成功，联想的高管将获得大部分的利益。
麦克·詹森还发现，企业拥有闲置资金时，管理层倾向于将多余的资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，而不喜欢将这些资金用于支付股利或回购债券，这实质上是以牺牲股东利益为代价来增加自己的利益。从联想的情况看，联想集团的现金流量充裕，2005年达到了30.19亿港元，较2004年增长13.9%，但联想摊薄后的每股盈利仅增加了7%，派发的每股股息仅增加了4%。从这一角度看，联想并购可能同样与高管的倾向性存在很强的相关关系。
联想的并购行为确实进一步提升了管理层在业界的影响力。2005年12月《中国企业家》杂志公布“2005年度中国企业领袖”25人名单，联想控股总裁柳传志因帮助联想集团并购IBM的PC业务而排名第一位，成为年度“最具影响力企业领袖”；同月美国《财富》杂志评出的“2005年最具影响力的25位商业领袖”中，杨元庆排名21位，入选的原因同样是其全球扩张计划。联想并购行为带来的部分经济结果与麦克·詹森的解释有惊人的相似之处。
PC业务拖累业绩使IBM无法容忍
任何并购交易的达成都是双方博弈的结果。IBM出售全球PC业务的动因，与其近年向服务软件业务转型的战略密切相关。IBM现任CEO萨姆·帕米萨诺（Sam Palmisano）在解释IBM出售全球PC业务的动机时称，最主要的原因是IBM的市场战略已经与PC业务之间的距离越来越远，而联想集团却在PC市场占据优势。我们认为，这只是问题的一个方面，而根本原因在于PC业务对IBM的整体贡献率已经降到无法容忍的地步。
财务数据表明，IBM近些年来业绩稳定，但增速缓慢，关键业务的边际利润出现下降趋势；尽管2003年其软件业务获得了高达86.5%的边际利润，但仍然无法阻止总体边际利润下降1.1%；随着Microsoft、Intel、惠普等跨国巨头的竞争，IBM面临着市场份额被蚕食的危险，尤其是IBM引为自豪的全球服务领域也出现了边际利润下降的趋势，从2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。这说明IBM已经缺乏“成长即是美”的活力，需要优化利润结构。
进一步对比IBM 1994年和2004年的分类业务可以发现，2004年服务业务收入的金额和占比都有明显的上升；尽管软件业务收入占总收入比例维持在15%-18%之间，但其对公司毛利贡献却始终高达33%以上；而PC业务收入虽然占总收入的12%，但包括PC在内的硬件业务利润仅占总利润的0.7%。2001年-2004年上半年期间，IBM的PC业务营收达341亿美元，但累计亏损9.65亿美元。著名市场研究咨询公司Gartner在几年前就预测IBM会在2007年前退出PC市场，理由是IBM的PC业务在表现最好的年度占其全部利润也不到1%，而该业务的盈利及增长趋势难以超越居于领先地位的戴尔。由于投资者对IBM的经营业绩不满意，2004年IBM股价跌幅达6.3%，而同期美国标准普尔指数上涨9.1%。
协议内容IBM略占上风
筹备安排
从2003年12月起，联想开始着手对该项收购进行尽职调查，聘请麦肯锡为顾问全面评估并购的可行性。2004年春节过后，联想又聘请了高盛公司作为财务顾问，开始了与IBM长达一年的艰苦谈判。联想集团和IBM的销售收入和品牌认知度相差悬殊，因而这起收购也被媒体称为“蛇吞象”。但杨元庆认为联想的并购是有备而来，联想进行战略转型的时候，先实施了两次战术准备，即全球改换标识和加入奥运TOP计划，因此，此次收购IBM PC业务是联想实施国际化的重要标志，而不是起点。
双方为本次交易能够顺利通过美国政府审查做了充分准备。IBM曾邀请了包括前国家安全顾问斯考克罗夫特（Brent Scowcroft）在内的政要出面游说政府部门，还说服美国政府放弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的研发人才转入联想的要求，这保证了并购中最宝贵人力资源资产顺利移交给联想；而联想方面也积极配合美国政府部门调查，并做出了让步：不寻求获得IBM美国政府客户的名单，联想员工不能进入除IBM PC部门外的任何IBM办公楼等。虽然美国外国投资委员会（CFIUS）延长了对该项并购的审查时间，但审查最终于2005年3月9日通过。
交易结构
2004年12月8日，杨元庆正式宣布双方已于12月7日签署最终协议，协议主要内容是（图2）：
一、代价支付。联想集团以17.5亿美元收购IBM全球PC业务，成为新联想。收购代价包括6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票及承担IBM PC的5亿美元债务。首次交割将于2005年4月30日实施，此前联想须于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元现金作为商誉保证金。商誉保证金和应计利息252,493美元由IBM保管，交割时用于抵扣联想应付IBM的现金代价。根据协议，首次交割时联想须向IBM支付现金624,747,507美元（经扣除商誉保证金和应计利息），并按每股2.675港元的发行价向IBM配发821,234,569股股份及21,636,459股无投票权股份。这样，首次交割完成后，IBM占联想已发行股份总额（包括股份及无投票权股份）约18.9%，占联想投票权总额约9.9%。
二、品牌管理。品牌管理为期5年，分成三个阶段。第一阶段（2004年12月-2006年5月），联想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM将继续销售贴有其品牌的电脑，目的是避免原有客户流失到戴尔或惠普；第二阶段（2006年5月-2008年3月），IBM与联想合作开发新的品牌；第三阶段（2008年4月-2009年12月），联想的品牌Lenovo将成为双方合作中的主要品牌，IBM将以标签形式注明其在该品牌中的贡献。
三、业务整合。这是整个交易中最为复杂、最核心、最棘手的内容。IBM的全球PC业务全部交给联想管理，包括IBM所有笔记本、台式电脑及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道，Think品牌及相关专利、IBM深圳合资公司即长城国际（不含其X系列生产线）以及位于日本大和和美国罗利的研发中心。此外，IBM与联想签定了若干附属协议。IBM向联想提供范围广泛的三年期过渡服务，包括财务与会计支持服务、市场推广和销售支持服务、采购服务、开发服务、人力资源服务、房地产设施服务和IT服务，预计总费用不超过7.05亿美元；IBM向联想提供策略性融资和资产处置的五年期服务，预计总费用不超过4.36亿美元；联想委托IBM进行五年期维修和质保服务，预计总费用不超过11.65亿美元；IBM向联想提供五年期市场支持服务，预计总费用不超过8.66亿美元；联想向IBM出售作为内部使用的PC，为期五年，预计总费用26.03亿美元。
四、人事安排。杨元庆担任并购后的新联想的董事局主席，IBM原负责PC业务的沃德（Stephen M. Ward）出任新联想的CEO；同时，IBM原PC业务下的约1万名员工成为新联想的员工（其中1/4在美国，中国区约占40%）。
资金安排
由于收购总代价高达17.5亿美元（约136.5亿港元），而联想2004财年末的净资产还不到45亿港元，考虑到自身的财务和融资风险问题，联想希望避免完全以现金支付并购费用。IBM则希望维持PC业务的影响力并分享可能带来的利润，也有意持有联想股票。最终IBM持股联想18.9%，接近收购项目股权的交易上限（超过20%实质上是合资形式，需要股东大会表决）。
根据柳传志当时的说法，联想集团的现金储备仅约4亿美元，而需要支付的现金就有6.5亿美元，资金缺口巨大。为避免出现资金风险问题，联想主要通过银行借款解决资金的问题，与银行达成了过渡性贷款协议。2005年4月26日，联想与若干银行签定6亿美元的定期的抵押贷款协议，该定期贷款由联想集团及若干附属公司无条件做出担保，贷款利率较3个月伦敦银行同业往来贷款利率高出0.825%，于5年内分期偿还。贷款银团牵头行主要包括工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，其他参与银行则包括中国内地、中国香港、亚洲和欧美等地的16家银行。这样，如果将联想自有资金、此次融资和联想此前货款汇总，联想可动用资金共约为13.5亿美元。由于并购后新联想的运营收入将急剧扩大，而过渡服务费等费用不需一次性支付，联想即使在支付IBM收购款6.5亿美元现金后，仍将手握7亿美元现金。
IBM的PC年营业收入达到95.66亿美元，加上联想并购前的年营业收入，合计将达125.37亿美元，这样大的规模对联想的营运资金提出了很大的挑战。但是，并购后IBM持有18.9%的股份而成为联想战略投资者，这会在一定程度上缓解联想维持业务面临的压力，因为与IBM战略结盟可提高联想的融资信用等级。
出价合理性有待观察
联想的出价是否合理呢？我们有必要先分析一下标的资产的详细情况。根据并购协议，IBM体系内的PC业务未经审核的账面净资产为-9.76亿美元，包括总资产15.34亿美元，总负债25.09亿美元。而IBM本次出售的PC资产按美国公认会计准则编制的未经审核账面净资产为-6.8亿美元，这是因为出售资产扣除了服务器交叉业务、与LG的合作项目及长城国际的股权等项目。财报显示，IBM PC业务2003年亏损高达2.58亿美元，而且在收购前两三年间业绩乏善可陈。对此，联想的财务顾问高盛公司认为主要原因是质保费用的支出影响了PC业务的盈利能力，具体来说，由于IBM此前生产和出售的一部分PC产品安装了有问题的元器件，直接影响了IBM PC业务2003年和2004年上半年的业绩。因此，联想和IBM的交易协议规定，如果今后在若干PC产品中再发现此类元器件问题，IBM将承担一切质保开支。但是否此举就可以防止并购后该业务继续大幅亏损，目前还难以判断。
需要指出的是，此次并购给联想账面带来巨额商誉。因为收购总代价为99.25亿港元（包括已付现金50.68亿港元，直接交易费用5.21亿港元和发行股票公允市值43.35亿港元），而所购入净资产的公允市值仅2943万美元（包括可识别无形资产48.68亿港元，股权报酬计划13.73万港元，有形资产1623万港元，和已承担负债49.92亿港元），二者之间巨大的差额构成了98.95亿港元商誉。根据新的香港会计准则规定，联想所购入的无确定使用期限的无形资产将不必进行摊销，但部分购入的无形资产及股权报酬计划将按其估计使用年限进行摊销。因为联想购入的无形资产初步估计使用年限在3-5年之间，因此短期内将对联想利润指标构成较大负担。
IBM将PC业务卖给联想后，可以更好地集中精力从事高端信息服务市场。因为大量研究表明，计算机建筑群的核心并非PC，而是网络及其需要的关键要件。PC业务对规模庞大的IBM来说，基本等同于“瘦狗”业务。另一方面，仅仅通过并购协议，我们无法推测IBM是否确实进行了战略调整而彻底退出PC业务领域。在合作之初，IBM还将继续销售其PC，同时X系列并未包括在并购标的之内；在未来PC市场景气的情况下，IBM完全可以在5年期满之后终止与联想的合作并收回IBM的品牌使用权，重操旧业，与此同时IBM仍持有19%的联想股份，仍可以享受联想和PC的成长利益，可谓狡兔三窟。此外，在首次交割后数年内，IBM将持续与联想进行过渡服务、策略性融资和资产处置服务等关联交易，获取巨额收入，而联想向IBM出售作为内部使用的PC，边际利润是双方协定的，非常有限。
并购为联想带来的直接效益有限
提高了管理成本
并购后，联想首先对高管的组织分工重新进行了调整，以符合国际化的要求。首席技术官贺志强主要负责北京、日本大和和美国罗利的研发中心，高级副总裁、首席运营官弗兰·奥沙立文（Fran.O'Sullivan）负责全球产品，高级副总裁、首席运营官刘军（原联想中国区首席运营官）领导全球供应链系统，包括采购、物流、销售支持、供应链战略规划及生产制造等。
由外部人担任并购后公司的要职，能够为联想国际化发展带来新知识和新技能，降低内部人合谋和逆道德风险的概率，但他们的薪酬不菲。并购后，联想吸收了原IBM团队的许多成员进入高管层，如首席营销官德普克·阿德瓦尼（Deepak.Advani）、负责全球销售业务的拉维·马尔瓦哈（Ravi.Marwaha）、与刘军任联席首席运营官的弗兰·奥沙立文、负责业务开发的副总裁史蒂夫·佩特拉卡(Steve.V.Petracca)和负责人力资源的高级副总裁威廉·马特森(William.Matson)等。2005年，联想又从外部引入了四名高层：曾在收购过程中扮演重要角色的麦肯锡咨询公司合伙人吴亦兵任首席战略官；从战略投资者德州太平洋集团处引入首席集成整合官凯文·伯恩斯（Kevin.Burns）；首席信息官史蒂夫·班德罗扎克（Steven.J.Bandrowczak）来自于敦豪国际速递；仁科前首席法律顾问詹姆斯·肖内西（James.P.Shaughnessy）空降成为高级副总裁兼首席法律顾问。
根据联想2005-2006财报，多位董事在该财年都获得大幅加薪，其中杨元庆的薪酬由上一财年的424万港元增至该财年的2175万港元，增幅逾4倍；联想首席财务官马雪征的薪酬由上一财年的301万港元增至该财年的961万港元。联想前5名最高薪人士的酬金也由上一财年的580万港元增至该财年的2853万港元；而整体董事及最高薪人士的酬金，更由上一财年的1270万港元增至该财年的1.75亿港元，激增12.8倍。此外，联想的非执行董事及独立非执行董事的人数由上一财年的4名增至10名，而薪酬则由每名平均约200万港元增至约400万港元。
大量并购案例表明，在大规模的企业兼并交易中，CEO是最大的获益者。联想并购后的CEO沃德亦不例外，其酬金为联想之冠。2005年12月20日，联想宣布更换CEO，公告显示，沃德在任8个月的酬金达到1.12亿港元，而沃德辞职后，联想从戴尔高薪挖过来的新任CEO阿梅里奥工作约3个月，薪酬已达到1883万港元。
被迫引进新股东，控制战略方向
并购对联想股权结构产生了很大影响。并购IBM之前，国有股东联想控股持有联想集团57%的股份，公众持股43%。2005年4月30日，联想与IBM首次交割完成后，联想控股持有46%，公众持有35%，IBM持有19%。
2005年3月30日，联想又引入三家私人股权投资公司德州太平洋集团（TPG）、泛大西洋集团（GA）和新桥集团（NCL）共计3.5亿美元的战略投资。2005年5月18日，联想按每股发行价1000港元向三家公司发行了2,730,000股非上市A类累计可换股优先股；并发行了可用作认购237,417,474股联想股份的认股权证。可换股优先股共可转换为1,001,834,862股股份，占联想已发行股本总额的13.4%及扩大后已发行股本约10.24%；认股权证共占联想已发行股本总额的3.18%及扩大后已发行股本约2.63%。如果三家战略投资者持有的优先股全部转化成普通股，联想控股的股权将降低至42.2%，公众将降低至33.2%，IBM将降低至13.4%（图3）。
通过本次发行，联想获得资金净额为3.47亿美元，其中约1.5亿美元用以从IBM购回无投票权股份，余下2亿美元将用作新联想的日常运营。2005年5月1日，联想与IBM签定协议，按每股2.725港元回购IBM持有的435,717,757股无投票权股份，代价为152,331,909美元。2005年5月17日，IBM将110,635,946股无投票权股份转换为同等数目普通股股份。
三家投资者拥有的优先股在转股前每年将获得4.5%固定累计现金股息，按季支付，而不是按股份享受分红。杨元庆曾解释说，这表明联想对自己太有信心了，因为联想股价现在处于低位，联想不希望在这时出售股份，协议转换股价较当前股价溢价16.7%就是最好的证明。公开资料显示，三家投资公司实力雄厚，在高科技领域有很多成功的并购案例，尽管它们很难对联想整合IBM PC业务提供技术上的帮助，其总计3.5亿美元投资所对应的投票权也不足以影响联想的重大决策，但对联想而言，首先，它们将多方面为新联想提供资源，推动联想实施整合。三家投资机构进入后，联想董事会再次作出调整，三家投资者各派一名董事进驻联想。据内部人士透露，三家公司派驻的董事与联想的中国高管在压缩成本等重要的问题上意见一致，不支持原IBM PC高管所坚持的高投入高产出政策。也就是说，联想通过引进战略投资者强化了对公司战略方向的控制。其次，从股权比例看，如果三家投资者不准备长期投资联想，也不会对联想的股权结构产生太大影响。最后，引进战略投资者的资金可能还有另外一层考虑，即联想管理层已经做好了最充分、最坏的打算：即使IBM的PC业务营业额急速下降，联想也有足够的资金，不会出现现金流断裂。
竞争对手大多受惠
毫无疑问，联想并购IBM的PC业务及IBM退出PC业务会对戴尔、惠普等竞争对手产生重大影响。戴尔是全球最大PC制造厂商，也是联想最主要的竞争对手，2004年电脑销量达到3100万台，占全球市场份额17.9%，占美国市场份额33.1%，由于不提供大型、专业服务器和整体服务，戴尔丧失了许多赢得PC大客户的机会，IBM退出PC业务则强化了戴尔在亚洲及其他市场的地位。据媒体报道，戴尔亚太主管认为戴尔在中国的市场份额已恢复增长势头，预计2006年中国市场占戴尔全球销量可超过10%，2006年亚洲业务增幅将大大高于全球整体水平。惠普是全球第二大PC制造和销售商，也是IBM最大的竞争对手，业务范围包括PC机及咨询服务等广泛领域，近年盈利状况一般。IBM出售PC业务后整体优势将有所弱化，同样可能会改善惠普在市场上的生存状态。
从中国市场来看，2005年第三季度，戴尔的市场份额居第三位，前两位的联想集团和方正集团分别占34.5%和12.7%，惠普第四，占7.5%。联想并购后，中国国内市场出现了电脑价格大战，惠普连续推出十几款家用电脑，最低价格首次跌破4000元；此前，方正、华硕等笔记本电脑价格已经有了大幅下调。联想如果整合成功，势必冲击现有的市场和价格体系，而各大厂商降价正是为了从立足未稳的联想手中抢夺客户。但Gartner的分析师Leslie Fiering认为，除了戴尔，没有其他厂商能持续保持盈利。
由于PC制造商力量分散，占有80%市场份额的芯片制造商英特尔和软件制造商微软具备对PC产业极强的谈判能力，而IBM的退出会弱化英特尔和微软这一能力。联想并购IBM PC后，由于规模的扩大更加具备采购优势，会进一步改善与英特尔及AMD的商业合作关系，同时也会加快PC产业链利益格局的重新分配和调整，有利于进一步优化PC产业结构。
对IBM而言，出售PC的亏损包袱有利于轻装上阵。IBM大中华区董事长及首席执行总裁周伟（Henry chow）曾表示，虽然2005财报显示IBM的利润在下滑，但在卖掉PC业务后，IBM核心业务利润呈上升趋势。公告并购的复牌日2004年12月9日，IBM股票在纽交所报收于96.65美元，较开盘价上涨0.55美元，涨幅为0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的关联企业长城电脑股价迅速跌停。联想并购IBM PC后，IBM持有80%股份的长城国际的生产、销售系统将转入联想旗下，由于前景不明，国内投资者深感担忧。
我们以并购交易公布日2004年12月8日为基准日，以基准日前后20天为考察时间窗口，则IBM股票相对于标准普尔指数的累计超额收益率为11.18%。而如果以基准日至基准日后4日为考察窗口，联想股票相对于恒生指数的累计超额收益率为-11.70%。并购交易双方的累计超额收益率表明，在这起重大并购交易的资本市场较量中，联想暂时处于下风。
联想未能逃离“赢家诅咒” 资本市场不看好并购
历史上大量并购案例的结果表明，能够最终赢得交易的通常是出价最高者，但赢家却往往笑不到最后，这似乎成了并购企业的“赢家诅咒”。联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，目前给以定论似乎为时过早，但资本市场显然对此并不看好。
从联想股价走势图可以直观地发现，自2004年1月开始，联想的股票收益率就明显落后于恒生指数的收益率，而在2004年12月8日宣布并购IBM PC业务后，联想的股价出现了大幅下跌。2004年12月9日，联想股票报收于2.575港元，较上一交易日下跌3.74%，这主要是因为投资者看淡联想的并购交易前景，也担心联想迫于资金的压力，会采取寻求发行新股募集资金等冒进的融资手段。2004年12月8日到2005年1月31日期间，联想的股票跌幅达21.5%，而同行业可比公司方正电子（0418.HK）的同期跌幅为12.11%，恒生指数的同期跌幅为2.14%。从超额收益率指标看，联想在2004年12月8日-2004年12月14日期间的超额收益率均值为-0.39%，累计超额收益率为-11.7%。因此，我们基本可以判断，投资者对联想“蛇吞象”的前景并不乐观，投下了反对票（图4）。
盈利能力下降，财务风险加大
从联想首次交割到现在，时间仍较短，财务指标未必能完全反映出并购产生的效应。但从各种财务指标目前显示的变化趋势看，并购对联想产生了负面影响。
杜邦分析指标显示，并购后，联想净资产收益率出现了明显的下降趋势（图5），下降的最主要原因是销售净利润率降幅很大，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度降幅达77.55%。影响销售净利润的主要指标包括销售费用、管理费用和财务费用，这些费用都出现了不同程度的大幅增长。
联想董事会曾在股东通函中对新联想的业务前景进行过描述，认为此次并购可以进一步打造联想品牌、更好地致力于创新、加强销售力度和进一步降低成本。我们根据董事会描述的前景，用四个维度对联想财务状况进行考察，即盈利能力、现金产生能力、偿债能力（稳健性）及营运能力（表3）。分析结果表明，目前为止，联想并没有表现出并购后的正协同效应，盈利能力和偿债能力的明显弱化给联想进一步发展带来了资金压力，进而形成了财务风险隐患。
首先，从盈利能力来看，目前为止并购并没有产生出预期的协同效应。总资产收益率和主营业务利润率环比持续下降，尤其是主营业务利润率，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度
腾讯：鹅“变”了
3月23日下午，腾讯控股发布2021年度第四季度及全年财报。
根据财报显示，2021全年，腾讯营收达5601. 2亿元，同比增长16%， 公司年度盈利2278.10亿元，同比增长42%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）下，公司权益持有人应占盈利为1237.88亿元，同比微增1%，为近十年来净利增幅最低。而在第四季度，腾讯净利润（Non-IFRS）为248.8亿元，同比下滑25%，已经连续两个季度出现净利下滑。
其中， 游戏 和社交网络业务的收入依然占比较大，截止2021年12月31日，腾讯2021年度社交网络收入1173亿元，同比增长8%。
腾讯增值服务业务年度收入为2916亿元，同比增长10%。其中本土市场全年 游戏 收入1288亿元，同比增长6%。国际市场全年 游戏 收入455亿元，同比增长31%。
第四季度，腾讯营收1442亿元，市场预期1453亿元，同比增长8%；净利润949.6亿元，同比增长60%。其中，网络广告收入215亿元，预估234. 6亿元；增值服务业务收入719亿元，预估727. 3亿元；个人电脑客户端 游戏 收入106亿元，预估104亿元。金融 科技 及企业服务收入479. 58亿元，同比增长25%。
未成年人防沉迷方面， 2021年第四季，腾讯未成年人 游戏 总时长同比减少88%，占本土市场 游戏 总时长的0.9%。未成年人总流水同比减少73%，占本土市场 游戏 总流水的1.5%。
用户数方面， 截至2021年12月31日，微信及WeChat合并月活跃账户数12. 68亿，同比增长3.5%。QQ移动端月活跃账户数5. 52亿，同比下降7.2%。腾讯视频的付费会员数同比增长1%至1. 24亿，音乐付费会员数同比增长36%至7600万。
财报还披露，截止2021年12月31日，腾讯拥有112771名员工，同比增长31.3%。2021年度总酬金为955.23亿元，同比增长37.1%。据此推算，腾讯员工人均月薪资达7.05万。
在财报后的业绩发布会上，腾讯公司董事会主席兼CEO马化腾表示：“2021年是充满挑战的一年，我们积极拥抱变化，执行了加强公司长期可持续发展的举措，但影响收入增速放缓。尽管财务受到影响，我们在业务上继续取得战略性进展，包括普及我们的企业软件及效率办公工具的使用，增加视频号的内容创作及观看量，拓展国际市场 游戏 业务。我们相信，中国互联网行业正在结构性地迈向更 健康 的模式，回归以用户价值、 科技 创新及 社会 责任为中心的本源。我们正在积极适应新环境，降本增效，聚焦重点战略领域，争取长期可持续增长。”
本土 游戏 收入增速慢于海外
腾讯的 游戏 收入包括本土和国际两部分，2021年这两项收入分别为1288亿元和455亿元。 同比去年的增速分别为6%和31%，整体 游戏 业务增速约为12%。四季度，腾讯本土 游戏 收入增长仅为1%，海外 游戏 收入增速则达到34%。海外 游戏 增长动力更为强劲，本土则相对疲软。
财报称，本土 游戏 收入增长主要受《王者荣耀》《使命召唤手游》《天涯明月刀》收入增长推动，但部分被《DnF》和《和平精英》收入减少抵销。海外 游戏 增长则由《PUBG Mobile》、《Valorant》、《荒野乱斗》及《部落冲突》等 游戏 拉动。
未成年人 游戏 限制方面，财报称2021年四季度未成年人总 游戏 时长同比减少88%，占本土 游戏 总时长的0.9%，未成年人总流水同比减少73%，占本土 游戏 总流水的1.5%。
腾讯公司总裁刘炽平在财报电话会中表示，未成年人保护对收入增长的影响将在2022年内消化，新的 游戏 版号发布后，也会获得对应新收入。
自去年7月开始，国产网络 游戏 版号审批名单就未更新，这对腾讯的新 游戏 上线也有明显限制。
刘炽平也表示，目前由于新版号尚未公布，国内 游戏 业务收入并没有太高的可预见性。但腾讯会加快国际 游戏 投资和发布脚步，增加现有IP的渗透度，并持续发布新的 游戏 。
值得注意的是，国际 游戏 的高增速是腾讯财报亮点之一。 据App Annie去年12 月《中国 游戏 厂商出海收入排行榜》显示，腾讯位居榜单第三。
腾讯 游戏 海外投资动作频繁，其中包括《饥荒》《缺氧》开发商Klei Entertainment、《麻布仔大冒险》开发商母公司Sumo Group，以及曾开发《喋血复仇》、《求生之路》等知名 游戏 的工作室Turtle Rock Studios的母公司Slamfire等。
此外，腾讯还在去年年底成立了海外 游戏 品牌 Level Infinite，同时公布《王者荣耀国际版》、《饥荒：新家园》手游、《重生边缘》、《GTFO》等多款 游戏 产品，Level Infinite 将发行腾讯 游戏 旗下工作室及其它第三方工作室出品的 游戏 作品，并为海外合作工作室提供技术和研发支持。
数实经济收入成新的增长引擎
由于监管趋严和宏观经济及部分广告主行业的疲软，腾讯2021年广告业务收入同比增速降至个位数7.8%，而2020年这一增速为20%。
其中，社交媒体及其他广告收入同比增长11%至753亿元，媒体广告收入则下降7%至33亿元。财报介绍，前者由微信朋友圈小程序广告主增长带动，后者则受宏观环境和内容发布延迟等。
在线教育是腾讯广告主要客户，双减政策大幅影响该部分收入。 腾讯首席战略官James Mitchell在电话会中表示：“过去几个季度里，相比整个行业而言，腾讯的广告业务受到的影响更大，主要原因跟我们的广告客户构成有关，尤其是在线教育行业，一年之前在腾讯广告营收中的占比为10%-15%，而目前去年四季度只有1%-3%，这也解释了四季度广告营收同比下降的原因。”但他预期，随着对新的监管环境的适应，广告业务将在2022年下半年恢复增长。
腾讯的金融 科技 和企业服务首次成为腾讯最主要收入来源。 2021年四季度，腾讯金融 科技 和企业服务板块的营收同比增长25%，达到了479.58亿元，数实经济（To B）收入首度超越网络 游戏 板块，成为腾讯营收贡献最大的业务板块。 这意味着，以服务B端为主的数实经济收入已经成为腾讯新的增长引擎。
金融 科技 服务收入的增长主要反映了商业支付金额的增加。企业服务收入同比快速增长，乃由于传统产业的数字化及互联网行业的视频化趋势，以及自2020年11月合并易车的企业服务收入的贡献。
马化腾此前曾表示，自2015年以来，腾讯就开始进行互联网和行业融合，2018年，公司进行了“930”架构调整后，正式拥抱产业互联网。在这个过程中，腾讯的定位是数字化助手，为各行各业提供数字化服务。
2019年一季度，腾讯控股首次单独披露金融 科技 与企业服务板块收入数据，当季该板块收入217.89亿元，占整体营收25.5%，网络 游戏 板块占比则为33.4%。近年来，腾讯加大拥抱产业互联网，并在政务、金融、教育、交通出行、医疗、智慧零售、工业、能源等诸多领域，形成产业数字化方案。
财报显示，2021年，腾讯金融 科技 与企业服务板块的收入成本为1208亿元，同比增长32%，该板块同样是腾讯成本投入增速最快的业务板块。现阶段，腾讯正积极参与到“东数西算”的建设中，在贵阳、重庆、广东、江苏等地都投入了大型数据中心建设。
过去一年，腾讯云在印尼、泰国、德国、日本、中国香港等地的国际数据中心相继开服，整体全球运营的可用区达到70个，覆盖27个地理区域，运营着超过100万台服务器，为国内外企业数字化转型提供了技术支撑。
研发投入三年翻倍
2021年，腾讯研发投入再创新高，同比增长33%，达到518亿元。而在2018年，公司的研发投入仅为229.36亿元。这就意味着，在三年的时间里，腾讯的研发投入已经实现了翻倍。
2021年，腾讯持续发力核心技术自主研发，在芯片、操作系统、数据库、服务器等技术领域，实现多项突破。
芯片方面，面向AI计算、视频处理、高性能网络三大场景，腾讯自研了AI推理芯片紫霄、视频编解码芯片沧海、智能网卡芯片玄灵，产品性能业界领先。
同时，腾讯与多家芯片企业深度合作，自研星星海服务器。结合云计算的丰富场景，实现整机性能业界最强，可靠性翻倍。过去一年，星星海快速迭代，支持全平台、多场景，规模增长高达400倍，成为了业内上线后增长最快的服务器产品。
2021年，腾讯还发布了第六代100G云服务器，采用全面自研技术架构，计算性能最大提升220%、网络转发性能最大提升300%，已在电商、社交、 游戏 等业务场景大规模应用。
在软硬件基础设施之上，腾讯通过公有云、私有云以及客户本地集群构建了无所不在的云服务。去年11月，腾讯云正式发布行业首家全域治理的分布式云操作系统遨驰。遨驰单集群支持10万级服务器、百万级容器规模，管理的CPU核数超过1亿。
数据库领域，腾讯云数据库TDSQL发布全新的Oracle兼容引擎，满足金融核心快速上线要求；以及TDSQL金融级全自研新敏态引擎，可实现无限扩展、在线变更，适配金融敏态业务。
目前，腾讯云数据库TDSQL已成功服务客户数超50万，涵盖金融、政府、电商、 游戏 ，助力金融机构实现核心系统国产化，服务近半国内TOP 20银行。
音视频领域，腾讯云音视频覆盖国内90%音视频客户，拥有100+项新一代国际编解码专利。2021年，TRTC后台架构技术获得“中国专利金奖”，超低延时直播产品“快直播”将直播延时降低90%以上，综合服务质量（QoS）远超标准直播。
根据腾讯控股最新发布的2021年研发大数据报告显示，2021年腾讯研发人员数量同比增长41%。新增研发项目超6000个，增量同比2020年增长51%。过去三年，腾讯控股研发投入已经超过1200亿元。
2022年人员仍会增长
早前有消息称腾讯对外招聘计划正在紧缩，部分事业群开启“优化”。
2021年4月，腾讯以腾讯视频、微视以及应用宝为基础组建“在线视频BU”，通过内容生产、分发和应用渠道的整合，减少资源消耗的而同时继续深耕视频赛道。
2022年2月，腾讯影业的主体部分将从平台与内容事业群（PCG）被调整到企业发展事业群（CDG），原有的强商业属性的IP影视化开发工作交由阅文集团旗下的新丽传媒、阅文影视，以及PCG旗下的腾讯动漫负责。这对后者而言也是一种资源整合，充分挖掘阅文集团IP的价值。
这些业务调整不一定意味着人员整体缩减，但增长会相对有限。财报显示，截止2021年12月31日，腾讯拥有11.27万名员工，同比增长31.3%。
“今年的员工增长会大幅下降，增幅远低于前两年。”刘炽平说，腾讯的减员计划和组织调整是有关联的。“组织上的优化（不意味着投入缩减），处于优势的核心业务会继续加大投入，边缘和亏损的、可缩减的业务会减少招聘。”他说，腾讯依然持续引进核心 科技 人才和优秀的应届毕业生，预计2022年人员仍会增长。
今年以来，多家互联网公司和 科技 公司推动股票回购，阿里昨日就宣布上调回购规模至250亿美元，是其有史以来最大规模的回购计划。腾讯今年1月进行了一波密集回购，从1月5日至1月20日共计回购了11次，合计回购483.14万股。
减持京东是腾讯“主动”战略的另一侧面。 去年年底，腾讯以中期派息的方式将其持有的近4.6亿股京东集团A类普通股发放给合格股东，持有京东的股权将从16.9%降至2.2%，刘炽平也卸任京东董事。
James Mitchell称，腾讯过去几年有几百亿不同方向的投资，“撤资并不是大事”。他表示，腾讯投资会更偏向于选择没有上市的私有化公司，帮助他们扩张上市。
财报显示，截止2021年12月31日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）的权益公允价值为9828亿元，接近万亿规模。
对此，刘炽平称，2020年和2021年都是腾讯的转折之年，行业的竞争也非常激烈，腾讯采取了“激进的市场营销措施应对竞争”，但随着互联网行业出现的范式转变等根本性变化，腾讯会进行全盘的成本优化，他预测2023年的利润率会好转。
截至3月23日收盘，腾讯股价微涨，报389港元，港股市值为37391亿元。美股方面，腾讯股价46.88美元低开，截至发稿拉升至47.70美元。
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